L’étude de la Bayes Business School met en évidence le fait que les grandes sociétés ouvertes souffrent d’une perte d’innovation et d’une baisse de la valeur des actions lorsque les dirigeants sont autorisés à prendre des décisions dans leur propre intérêt plutôt que dans celui de l’entreprise.

L’étude a été réalisée conjointement par Anh Tran, professeur de finances et directeur scientifique du Mergers and Acquisitions Research Centre (MARC) de la Bayes Business School, le professeur Eliezer Fich, de l’Université de Drexel et le professeur Jarrad Harford, de l’Université de Washington. Elle permet d’examiner les effets de la renonciation aux obligations fiduciaires (concrètement, il s’agit de l’accord selon lequel les dirigeants doivent prendre des décisions dans l’intérêt de la société plutôt que dans le leur), à la suite d’un assouplissement progressif de la législation des États, aux États-Unis.

Les conflits d’agence surviennent lorsque les intérêts des dirigeants et ceux des actionnaires divergent, le plus souvent lorsque les dirigeants acceptent des contrats en échange d’une rémunération supplémentaire ou pour faire avancer leur propre carrière, ou par le biais d’une « renonciation à une opportunité d’entreprise ». Comme le suggère cette étude, de tels conflits deviennent plus problématiques dans les grandes entreprises car la distance entre les actionnaires et les décisionnaires est plus grande.

Les principales conclusions de cette étude sont les suivantes :

• L’investissement dans la recherche et le développement (R&D) chute de 19 %, la valeur des brevets des entreprises recule quant à elle de 18 % et le volume des brevets diminue de 9 % au cours de l’année qui suit l’adoption des renonciations fiduciaires, et il demeure inférieur par la suite.

• La contribution des dépenses restantes en R&D et la valeur additionnelle des brevets sont également réduites du fait de la renonciation aux lois fiduciaires. Une augmentation de 1 % de l’intensité de la R&D entraîne une augmentation de 0,4 % de la valeur marchande en cas de renonciation, en baisse par rapport au 0,52 % lorsqu’il n’y a pas de renonciation.

• Les entreprises qui se soumettent aux lois relatives à la renonciation connaissent un taux plus élevé de départs d’inventeurs et d’employés qualifiés. Ceux qui possèdent les plus grands talents sont davantage susceptibles de quitter leur entreprise pour des start-ups. Ceux qui restent sont quant à eux moins productifs sur le plan de l’innovation, car, en comparaison avec les résultats antérieurs à la mise en place de la disposition de renonciation, ils obtiennent 1,4 % de brevets en moins et 5,5 % de citations en moins.

• La valeur de l’entreprise augmente de 0,85 $ pour la détention d’un dollar supplémentaire de réserves de liquidités. Mais cet effet est de 7 à 12 % inférieur à celui observé avant l’adoption d’une renonciation.

• Une fois qu’elles ont adopté une disposition de renonciation, les entreprises sont davantage susceptibles de faire des offres d’acquisition, mais leurs transactions sont de moins bonne qualité. Les rendements à l’annonce de la transaction sont en moyenne inférieurs de 77 points de base. Et ces acquéreurs sont moins susceptibles de se retirer des acquisitions dont les rendements sont négatifs que lorsqu’il n’y a pas de renonciations légales.

• Les effets négatifs de l’adoption de renonciations sont réduits grâce à une propriété managériale plus importante et une proportion plus élevée d’administrateurs indépendants au conseil d’administration. Dans les faits, les petites entreprises peuvent en profiter, car l’assouplissement de l’obligation fiduciaire leur permet d’attirer les capitaux des investisseurs en capital-risque et en capital-investissement, tout en retenant les employés expérimentés. Leur exclusion rendrait cet objectif plus difficile à atteindre en raison d’obligations fiduciaires se chevauchant avec d’autres entreprises.

Les données fournies au niveau des entreprises pour calculer l’activité de R&D et la qualité de l’innovation s’appuient sur l’utilisation d’un ensemble de données fusionnées entre le CRSP et Computsat, sur un échantillon de 76 558 observations concernant l’exercice annuel des entreprises, dans 9 692 entreprises américaines uniques, de 1996 à 2017.

Une analyse portant sur les inventeurs a également été effectuée afin de déterminer la « mobilité des inventeurs » et la « productivité de ceux qui restent », conformément aux nouveaux pouvoirs de flexibilité accordés aux dirigeants en cas de renonciation de l’entreprise. À cette fin, les données ont été fournies par la base de données PatentViews de l’USPTO et par des recherches menées antérieurement par Kogan et associés (2017). Elles ont permis de recenser près de 800 000 inventeurs uniques, employés aux États-Unis entre 1996 et 2018 (à partir d’un échantillon résultant de plus de six millions d’observations portant sur les inventeurs-employeurs au cours d’une année).

Selon le professeur Tran de la Bayes Business School, l’étude montrait l’intérêt de réduire les conflits d’agence et de donner aux dirigeants et aux personnes qui innovent suffisamment de liberté pour promouvoir leurs propres intérêts sans qu’elles aient envie d’aller voir ailleurs.

« Les directeurs et les dirigeants de sociétés ouvertes dans le monde entier ont des obligations fiduciaires envers les actionnaires de leur entreprise. »

« L’une de ces obligations est le devoir de loyauté, en vertu duquel les dirigeants doivent faire passer les intérêts de leurs actionnaires avant les leurs. Si cette obligation est ignorée, les intérêts des actionnaires sont compromis, ce qui fait chuter la valeur de l’entreprise, du point de vue de la valeur de ses actions comme sur le plan de l’innovation. »

Bien que la législation relative à la renonciation des entreprises pose des problèmes aux grandes sociétés, le professeur Tran affirme que l’on pourrait atténuer davantage le problème des conflits d’agence.
Il ajoute : « Proposer des mesures d’incitation, telles qu’un meilleur salaire et une rémunération liée aux performances, n’est qu’un mécanisme parmi d’autres qui permettent aux grandes sociétés de conserver leurs meilleurs talents, afin de garantir l’innovation et la croissance internes ».

« Les mécanismes externes, tels que la surveillance par les investisseurs institutionnels, les analystes financiers et les autorités de régulation, se sont également montrés efficaces pour réduire les problèmes d’agence. »

« Contrairement aux grandes sociétés ouvertes, les petites entreprises et les start-ups tirent profit d’une renonciation aux obligations fiduciaires. Elles peuvent ainsi bénéficier d’une plus grande souplesse pour lever des capitaux provenant du capital-risque et du capital-investissement, alors qu’elles s’inspirent davantage du modèle de la gestion-propriété, ce qui élimine en soi les conflits entre les deux parties. »

« Notre étude éclaire une documentation plus vaste qui explique de quelle façon la gouvernance d’entreprise et les devoirs de loyauté sont essentiels pour générer de la valeur pour les actionnaires. »

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