Taux vs bénéfices

L’évolution des taux d’intérêt et des bénéfices anticipés déterminent la dynamique ses cours des actions. Depuis 6 mois, le krach obligataire a compensé le phénomène de hausse des bénéfices, qui a été particulièrement important.
En effet, le bénéfice prospectif du CAC 40 a progressé de 20 % depuis la fin de l’année dernière, dont 10% au titre de révisions de bénéfice, et 10% au titre du déroulement de la croissance elle-même. Ces chiffres pondérés sont très influencés par les grandes capitalisations de l’indice, TOTAL et LVMH, mais toutes choses égales par ailleurs, le CAC 40 aurait dû progresser de 21 % depuis le début de l’année.
Mais par ailleurs, justement, la hausse des taux induit une baisse du cours des actions. Il est toujours difficile de mesurer ce type d’impact. En effet, la valeur des actions dépend essentiellement du taux d’actualisation, c’est à dire du taux sans risque augmenté d’une prime de risque, et du taux de croissance à long terme des flux générés par l’entreprise.

Le retour de l’inflation à l’origine de la hausse des taux, induit aussi, normalement, une hausse de la croissance des flux de l’entreprise. L’effet de l’inflation sur la croissance nominale est difficile à mesurer, car la hausse des prix induit une baisse des volumes vendus. On ne peut pas considérer que la hausse de l’inflation constitue à 100% une hausse de l’activité de l’entreprise.
Nous faisons une première estimation d’une hausse de la croissance nominale de la moitié de la hausse des taux ; nous avançons donc l’hypothèse que la hausse des taux de 2% induit une hausse de la croissance à long terme de 1%. Il faut aussi prendre en compte l’évolution de la prime de risque comprise dans le taux d’actualisation.

Cette prime de risque augmente, car l’inflation induit une plus grande incertitude. Par exemple, les entreprises augmentent actuellement leurs stocks, notamment pour un motif de précaution. Ces stocks ont un cout et induisent un risque de dépréciation. Forcément, la volatilité des flux est plus grande en période inflationniste, qu’en période de stabilité des prix : cela induit une hausse de la prime de risque, que nous relevons par hypothèse, de 1%. Ainsi, nous estimons que le retour de l’inflation implique une hausse de 3% du taux d’actualisation des flux, et une hausse de 1% de la croissance nominale à long terme de ces mêmes flux. L’impact net est donc de 2%. Cela signifie que, toutes choses égales par ailleurs, la hausse du taux des obligations, du taux de croissance à long terme, et de la prime de risque, induit une baisse du PER de l’ordre de 20 à 25%. C’est ainsi que des actions comme L’Oréal, LVMH ou Dassault Systèmes ont vu leur PER chuter de 10 à 20 points, soit 20 à 30% du PER initial, parfois très élevé (plus de 50 pour Dassault Systèmes).

Ainsi, au niveau de l’ensemble du CAC 40, les évolutions favorables des bénéfices, et défavorable des taux d’intérêt, se sont neutralisées depuis le début de l’année : la valeur des actions est en fait inchangée. La progression des bénéfices a globalement compensé l’effet de la hausse des taux. Nous attribuons donc la baisse des prix des actions de 17% depuis la fin 2021, au début du dégonflement d’une bulle spéculative. Elle se dégonfle d’autant plus vite, que les politiques monétaires des banques centrales se durcissent, et que les économistes annoncent au mieux un ralentissement économique, au pire une récession.
La suite de l’histoire, c’est la mise à jour des bénéfices anticipés par les analystes. L’hypothèse d’une révision en baisse de 10 à 20% nous semble raisonnable, ce qui induit une baisse des cours supplémentaire de cet ordre de grandeur. Sauf si les taux d’intérêt rebaissent fortement, ce qui nous semble peu probable au vu de la réalité du retour d’une inflation « raisonnable », comprise entre 2 et 3%....

Recommandation investisseurs : nous sommes toujours en forte sous-pondération des actions pour un CAC 40 supérieur à 5 541 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux des obligations d’Etat ont très fortement progressé cette semaine : au-delà de 2,2% pour le 10 ans français et au-delà de 3,3% aux USA. L’€ a chuté de 2%

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole est toujours autour de 120$. Les cours des matières premières industrielles se détendent.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
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