Pour reprendre l’expression populaire que sa Gracieuse Majesté Elizabeth a utilisée pour évoquer l’année 1992, nous dirions bien volontiers que le premier semestre de l’année 2022 fut « horribilis ». Le cours des actions a effectivement terminé cette première moitié d’année au plus bas, et l’humeur des investisseurs commence à tourner vraiment au vinaigre. Le déni semble enfin progressivement s’estomper, et les investisseurs responsables commencent à prendre la mesure de ce qui se passe dans le monde. L’heure est enfin venue de se mettre au diapason de la normalisation des taux d’intérêt …et des marges des entreprises.

La « normalisation des taux d’intérêt » est une manière urbaine de présenter un épouvantable krach obligataire. La baisse des portefeuilles obligataires dépasse 10% depuis la fin de l’année dernière : du jamais vu depuis très longtemps. La hausse des taux souverains n’a jamais été aussi puissante et rapide depuis l’année 1994. Fin janvier 1994, les taux valaient 5,7%, alors que fin décembre de la même année, ils touchaient 8,4% : une hausse de 2,4% en 11 mois. Au premier semestre 2022, les taux sont passés de 0% (fin novembre 2021) à 2,1% fin juin 2022, soit une hausse de 2,1% en 7 mois. La vitesse de l’ajustement est donc plus rapide aujourd’hui. De plus, le contexte de cette hausse des taux est différent. Aujourd’hui, et plus précisément ce jour, le 1er juillet 2022, les marchés doivent se sevrer du Quantitative Easing de la BCE qui les a accompagnés depuis plusieurs années. Ce n’était pas le cas en 1994.

Aujourd’hui, la financiarisation de l’économie est très avancée, alors que l’endettement a atteint des sommets. C’était beaucoup moins le cas il y a 28 ans. Si dans la sphère financière la hausse des taux n’est jamais une sinécure, dans la sphère réelle, les entreprises vont vraiment en souffrir. Le choc pour les entreprises est en effet plus important que pour les États et les taux souverains. En effet, les taux à 10 ans des obligations d’entreprises de la zone € notées BBB, sont passés de 0,65% fin juillet 2021, à 4,1% aujourd'hui : c’est une hausse de 3,45% en 11 mois, un vrai cataclysme pour les entreprises endettées. Ce que l’on dit peu, c’est que cette hausse des taux d’entreprise est aussi rapide que celle observée en 2007-2008, l’année de la crise financière et de la fermeture des marchés monétaires et interbancaires : entre fin aout 2008 (7,4%) et fin mars 2009 (10,8%), les taux d’entreprise euro BBB 10 ans avaient progressé de 3,4%...La hausse des taux a un impact négatif sur les comptes des entreprises, même si leur endettement est contracté à taux fixe. En 2007, la charge nette d’intérêt atteignait 22mds€ pour les sociétés du SBF 120, pour un EBIT 119mds€ ; en 2008, année de forte hausse des taux, elle a culminé à 26Mds€…

Aujourd’hui, sur la base des derniers comptes publiés (2021), la charge financière nette atteint 20,6Mds d’€, mais l’endettement des entreprises a doublé sur la période (987Mds€ en 2021). Si la hausse des taux va impacter les bénéfices des entreprises, elle réduit surtout leur valeur. Selon Factset Estimates, les multiples de capitalisation des bénéfices (PER) calculé sur le bénéfice prospectif anticipé par le consensus des analystes, ont chuté de 15,6 fin novembre 2021, à 12,1 aujourd’hui : c’est une baisse historique de 3,5 points (calcul sur l’indice Eurostoxx). Selon nos calculs établis sur la base des données Factset (régression linéaire sur les 12 dernières années entre les taux et les PER observés), la hausse de 2,1% des taux souverains sur cette période des 7 derniers mois, aurait dû susciter une baisse du PER de précisément 3,5 points. Cela signifie que la baisse des PER reflète parfaitement la hausse des taux obligataire : il n’y a eu aucune surréaction des marchés.

Le second semestre commence sous les auspices du risque de récession et de la baisse attendue des anticipations de bénéfice. Les révisions négatives des analystes vient de commencer : au sein du CAC 40, il y a eu pendant le mois de juin, 22 révisions en baisse pour 14 révisions en hausse. Nous ne doutons pas un seul instant que ce mouvement va s’amplifier, et transformer le « semestri horribilis » en « annus horribilis ». Malheureusement la baisse du cours des actions n’est pas terminée.


Recommandation investisseurs : nous sommes toujours en forte sous-pondération des actions pour un CAC 40 supérieur à 5 364 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux des obligations d’Etat ont de nouveau légèrement progressé cette semaine, des deux côtés de l’Atlantique. L’€ est passé sous 1,05$

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole chute ce matin sous 110$. Les cours des matières premières industrielles baissent.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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