Les arguments des acheteurs

La résistance des marchés d’actions nous amène à présenter les arguments avancés par les partisans d’un marché haussier.

Le premier argument est la résilience des entreprises et la tendance toujours haussière de l’indice prospectif de bénéfice.
Les révisions de bénéfice ont été particulièrement favorables au titre du premier trimestre 2022. La dernière « saison des bénéfices » a été exceptionnelle, et se produit après une année 2021 toute aussi exceptionnelle, puisque les analystes ont continument réhaussé leurs anticipations de bénéfice. Le profil très particulier des 12 derniers mois explique ce phénomène unique : la réouverture d’une économie après un arrêt volontaire. Les analystes ont manifestement eu du mal à mesurer la capacité des entreprises à s’adapter et à même bénéficier de cet environnement très particulier. Il faut ainsi rappeler que les entreprises ont évolué depuis 18 mois dan un contexte unique de forte reprise de l’activité, de subventions de l’Etat, de prix des matières premières limité au moins jusqu’au dernier trimestre 2021, et de taux d’intérêt proches de zéro jusqu’au début de 2022. Une telle conjonction d’éléments favorables ne se reverra probablement plus jamais.

Le second élément est une grande abondance de liquidités, toujours étonnamment dopées par les banques centrales.
Jusqu'à fin mai 2022, les quatre instituts d’émission des grandes démocraties ( Fed, BCE, BoE et BoJ) étaient toutes en mode « Quantitative Easing ». La hausse de la liquidité mondiale, mesurée de différentes manières, est toujours très supérieure à la progression de l’activité, ce qui explique la poursuite de l’appréciation du cours des actions. Manifestement, ce phénomène est la véritable clé du comportement des marchés.

Le troisième élément est la baisse de l’€.
Depuis le début de l’année, le S&P 500 exprimé en $, a baissé de 14%, alors que la CAC 40 exprimé en €, n’a abandonné que 10%. La différence entre les deux s’explique essentiellement par la baisse du taux de change de l’€ avec le $, qui s’est déprécié de 6% depuis le 31.12.2021. Il existe ainsi une quasi-identité entre la variation du cours de actions et du taux de change : les mouvements de la devise expliquent les écarts de performance des indices d’actions en monnaies locales. On connait depuis longtemps les raisons de ce phénomène, lui aussi insuffisamment compris et avancé pour expliquer les évolutions du cours des actions. Ainsi, les pays « à monnaie forte » voient le cours de leurs actions faiblement s’apprécier à long terme. Ce fut le cas de l’Allemagne à l’époque du Deutsche Mark, et à l’oppose de l’Italie et de l’Espagne qui voyaient le cours de leurs actions surperformer les actions allemandes, mais en lire ou en pesos. La force du yen a souvent expliqué la faiblesse du Nikkei.

Le quatrième est de considérer que la sphère financière joue un rôle d’amortisseur du cycle de la sphère réelle.
Ainsi, on peut observer actuellement une baisse de la confiance du consommateur avec un baisse sensible du taux d’épargne américain. Cette situation est très étonnante, car habituellement c’est la dégradation de la psychologie qui explique les variations du taux d’épargne. Une psychologie favorable explique une baisse du taux d’épargne, et inversement. La baisse de la confiance du consommateur reflète une dégradation du moral des Américains, et donc normalement, un besoin d’épargner pour se préparer à des lendemains plus difficiles. Ce n’est pas ce qui s’est passé, et on peut donc formuler l’hypothèse que les Américains ont décidé de puiser dans leur épargne et/ou moins épargner pour continuer à consommer. La sphère financière vient en quelque sorte soutenir la consommation et la croissance de la sphère réelle lorsque la psychologie des ménages se dégrade. D’une certaine manière, c’est Wall Street qui épargne pour le ménage américain, ce qui permet d’amortir le cycle conjoncturel.

Ces trois arguments sont recevables, mais ils ne tiennent pas à une analyse plus approfondie.
La hausse des couts des entreprises va affecter leur capacité bénéficiaire. Les banques centrales sont dans une logique de restriction progressive de la liquidité et de hausse des taux. Une baisse trop profonde de l’€ peut avoir des effets très négatifs, dont à court terme un renchérissement de la facture pétrolière, et à plus long terme une hausse des taux d’intérêt. La sphère financière peut accentuer le cycle économique lorsque la confiance fait défaut.

Pour toutes ces raisons et bien d’autres, nous demeurons très prudents et recommandons toujours la plus faible allocation en actions.

Recommandation investisseurs : nous sommes toujours en forte sous-pondération des actions pour un CAC 40 supérieur à 5 629 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux des obligations d’Etat ont progressé cette semaine : au-delà de 1,6% pour le 10 ans français et près de 3% aux USA. L’€ est reparti à la baisse en cours de semaine après avoir dépassé 1,07$.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole est très volatile, autour de 115$, à la suite des annonces d’une augmentation de la production de pays de l’OPEP.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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