La Chine dans la mondialisation financière: toujours plus loin, toujours plus vite ?

Lors d’un récent sommet des grandes puissances à Pékin, la Chine a fait honneur à son titre retrouvé d’« Empire du milieu » en présentant au monde son projet de « Nouvelle route de la soie ». Voilà qui devrait convaincre même les plus sceptiques de la volonté chinoise d’associer ses marchés et ses fabricants à l’économie mondialisée. « Nous devons chercher des résultats gagnant-gagnant à travers plus d’ouverture et de coopération », a déclaré le président Xi Jinping lors de cet événement consacré à la route de la soie. Xinhua, l’agence d’information gouvernementale, a décrit Xi comme « champion infatigable de la mondialisation » et « architecte » du plan chinois d’unir les pays dans une version contemporaine de l’ancienne route de la soie.

Mais le rythme des réformes nécessaires pour que la Chine avance dans ce processus s’est considérablement ralenti et il ne sera probablement pas relancé avant le prochain congrès du Parti communiste à l’automne prochain, ni même avant la prise de fonctions de la prochaine administration du président Xi Jinping, en mars 2018. Quels que soient les efforts déployés par Xi en faveur de l’ouverture du commerce et à l’encontre du protectionnisme, l’engagement de Pékin envers la mondialisation, l’intégration de ses marchés et de ses systèmes financiers se fera à sa façon, et à son rythme.

Cependant, l’influence de la Chine sur les marchés mondiaux est sans commune mesure avec le degré d’intégration de ses propres banques et marchés financiers dans l’économie mondiale. Alors que le pays a progressivement assoupli le contrôle de ses marchés de capitaux et de devises, les flux de capitaux illicites jouent un rôle très important dans le secteur immobilier et les marchés boursiers étrangers: les investissements des grandes corporations sont en train d’altérer profondément le paysage industriel mondial. Parallèlement, les entreprises publiques et privées investissent de manière très agressive dans des domaines stratégiques tels que l’alimentaire, l’énergie, la robotique et les infrastructures.

Mais il convient de faire preuve de prudence avant la tenue du congrès du parti. D’après Pieter Bottelier, professeur invité d’études chinoises à la John Hopkins School of Advanced International Studies de Washington, même si Xi souhaite redresser la barre économique et obtenir une croissance suffisamment rapide pour éviter les licenciements massifs, ses priorités sont ailleurs. Les effets persistants de la crise financière mondiale restent une source d’inquiétude : « Le système international est tellement instable qu’ils hésitent de plus en plus à le rejoindre. Rejoindre le système international ne ferait qu’accroître son instabilité et sa volatilité ».

Le rythme des fusions-acquisitions chinoises se ralentit

Le rythme soutenu des fusions-acquisitions chinoises est moins lié à l’appropriation d’actifs lucratifs, ou à l’ouverture de nouveaux marchés, qu’à la volonté de mettre à jour l’industrie chinoise avec des technologies de pointe. L’objectif est d’« accroître le contenu de l’industrie chinoise de 70 % d’ici à 2025 », selon Chi Lo, économiste en chef pour la Grande Chine chez BNP Paribas Investment Partners, à Hong Kong. « Il s’agit d’un programme de mise à jour l’économie chinoise pour que la Chine puisse concurrencer les économies mondiales les plus avancées à moyen terme. »

Le rôle central de la Chine en tant qu’usine du monde n’est pas reflété par le développement de son secteur financier. En dépit de leur taille énorme, les banques chinoises manquent d’intégration mondiale. Les marchés de capitaux sont également à la traîne, même s’il convient de rappeler que les deux bourses chinoises sur le continent, Shanghai et Shenzhen, représentent, à elles deux, la deuxième capitalisation boursière au monde », a déclaré Franklin Allen, professeur émérite de finance à Wharton et professeur de finance économique à l’Imperial College de Londres.

« La Chine a encore beaucoup de chemin à faire. Par exemple, ses marchés de capitaux ne fonctionnent pas très bien. Le marché obligatoire s’améliore, mais les marchés boursiers sont encore problématiques et ne reflètent pas l’économie chinoise », selon Allen. « Ils doivent réformer les introductions en bourse, les procédures d’inscription et de gouvernance d’entreprise. Il y a encore beaucoup à faire. » Les bourses de Shanghai et de Shenzhen sont fermement contrôlées et restreignent la participation des investisseurs étrangers.

Le ralentissement des réformes est dû en partie à l’impact des sorties de capitaux sur la valeur du yuan ou renminbi. En août 2015, une dévaluation a fortement secoué les marchés financiers mondiaux et Pékin a vu le rythme de ses acquisitions à l’étranger décliner en 2016, en même temps que la Chine limitait les sorties de capitaux pour soutenir le yuan. Les réserves étrangères de la Chine ont chuté d’environ 1000 milliards de dollars depuis juin 2014 suite au rachat de sa propre devise pour la soutenir. « Certaines des réformes ont été affectées et elles ne pourront pas être appliquées aussi rapidement que la Chine ne l’aurait souhaité », selon Rajiv Biswas, économiste en chef de la zone Asie-Pacifique chez IHS Markit à Singapour.

Les restrictions chinoises sur les sorties de capitaux se traduisent, entre autres, par le fait que les personnes ne pourront pas sortir plus de 50 000 dollars par an, et seulement pour des investissements non financiers : par exemple, l’éducation, les soins de santé ou le tourisme. En réalité, des capitaux s’évadent du pays à travers les investissements des particuliers et des entreprises. « Comme le mouvement de sortie de capitaux reste potentiellement puissant, tout assouplissement des contrôles libérerait des flux, pointe Biwas. « Ils souhaitent stabiliser la situation mais ils restent inquiets des conséquences potentielles. » Le volume important des fusions-acquisitions récentes, comme par exemple le rachat par Qingdao Haier de la branche d’électroménagers de GE pour un montant de 5,6 milliards de dollars, signifie que la Chine restera prudente sur tout ce qui ferait faire chuter ses réserves, dit-il.

Développer des marchés de capitaux plus complets et performants avec un plus grand choix de produits financiers aiderait à contrer les inquiétudes au sujet des sorties de capitaux et la volatilité des devises, selon un rapport récent de l’Asian Securities Industry and Financial Markets Association. D’après ce rapport, Pékin doit choisir entre la stabilité financière et la liberté et la flexibilité d’une devise internationale qui réponde aux exigences des investisseurs internationaux. Le manque d’options d’investissement et de financement rend difficile l’accès au crédit dans le secteur bancaire et limite la capacité de la Chine à fournir les retours sur investissement nécessaires pour soutenir la croissance économique tout en assurant une protection sociale adéquate. Selon ce même rapport, Pékin devra rendre le yuan totalement convertible pour lui assurer une reconnaissance complète comme devise internationale, au même titre que l’euro, le yen ou le dollar américain.

« Si les gens font confiance au yuan, ils auront plus de moyens d’utiliser le yuan pour les fusions-acquisitions, les échanges commerciaux et les investissements, sans avoir à utiliser les réserves de devises étrangères », continue Biswas. Une fois que la Chine deviendra la plus grande économie mondiale, ce qui se produira vraisemblablement au cours de la prochaine décennie, elle devra disposer d’une devise à la hauteur de son statut dans les échanges internationaux.

Réformes lentes

Cependant, pour l’instant, la Chine maintient un rythme de réformes plutôt lent pour ne pas accroître la pression sur ses réserves de change, explique Louis Kuijs, directeur des études asiatiques d’Oxford Economics à Hong Kong. La Chine dispose toujours des réserves de change les plus importantes au monde avec 3 009 milliards de dollars en mars et jusqu’à 2 998 milliards de dollars en janvier, même si ces chiffres sont très en-deçà du plafond de 3 990 milliards atteint en juin 2014.

La crise financière mondiale de 2008 et les fluctuations incontrôlées qui accompagnèrent la dernière ronde de libéralisation en 2015 ont convaincu Pékin que la poursuite de l’internationalisation du yuan présentait plus de risques que d’avantages, selon Lo de BNP Paribas, auteur de plusieurs ouvrages sur la Chine.

Pour faire accepter la devise chinoise dans le panier de réserves internationales des droits de tirages spéciaux du Fonds monétaire international, les régulateurs ont éliminé le plafonnement des taux d’intérêt des dépôts en juillet 2015. Un mois plus tard, ils ont abandonné l’indexation du yuan sur le dollar américain, ouvrant la voie à plus de flexibilité. La Chine a également signé des accords de swap avec plus de 30 banques centrales. Lo remarque également que la décision argentine datant de la fin décembre 2015 d’utiliser sa ligne de swap et vendre 3 milliards de yuan en dollars américains pour reconstituer ses réserves avait fortement irrité Pékin. La vente à découvert par des commerçants étrangers a également accentué la dévaluation du le yuan.

Dès lors, il n’est pas étonnant de voir la Chine freiner brusquement. « Nous n’avons constaté aucune ouverture récente de nouveaux secteurs pour les investisseurs étrangers », selon Lo. « La Chine souhaite ouvrir plus de secteurs aux investisseurs étrangers mais il s’agit d’un projet à long terme », a-t-il déclaré. Le secteur des services, tout spécialement, reste largement fermé, spécialement pour les banques commerciales privées et autres institutions financières.

La Chine a réussi à maintenir l’isolement des marchés financiers par rapport à des chocs externes potentiels grâce à une rapide accumulation de capitaux qui a permis de générer des investissements solides de la part des personnes, entreprises et fonds de pension chinois. « Il s’agit fondamentalement d’un marché intérieur et c’est ce que veut le gouvernement chinois. Ils ne veulent pas d’une propriété étrangère car cela serait un facteur d’instabilité en raison de la circulation entrante et sortante de capitaux », selon Biswas.

Mais les difficultés économiques de la Chine continuent. Au début de cette année, Moody’s a déclassé la note de crédit du pays pour la première fois depuis 1989 en prévision de l’érosion de la solidité financière de la Chine au cours des prochaines années, avec un accroissement de la dette et un ralentissement de la croissance. La note de la devise locale sur le long-terme a été rétrogradée et celle d’émetteur de devise étrangère est passée de Aa3 (risque faible) à A1 (qualité moyenne à haute).

« Même si l’application de réformes constantes est susceptible de transformer l’économie et le système financier au fil du temps, il n’empêchera pas une hausse matérielle de la dette globale de l’économie, ni l’augmentation du passif éventuel du gouvernement », selon Moody’s. L’agence prévoit que la charge de la dette directe augmentera progressivement à 40% du PIB d’ici 2018 et frôlera les 45% au cours de la prochaine décennie. Un rapport de Mark Williams, économiste en chef de la zone Asie chez Capital Economics, déclare : « Nous adhérons totalement à l’opinion de Moody’s selon laquelle le rythme des réformes au cours de l’année dernière a été lent. Par conséquent, un nouveau ralentissement de la croissance semble de plus en plus probable. »

Par ailleurs, la Chine a mis en place des changements progressifs dans les efforts d’ouverture de marché. Plus tôt cette année, la Chine a ouvert son marché de devises étrangères, autorisant la couverture par des investisseurs privés étrangers à hauteur du montant des fonds qu’ils gèrent à l’intérieur de la Chine. Elle a également permis aux investisseurs étrangers d’investir sur le marché obligataire national, un petit pas vers l’ouverture des capitaux du pays aux investissements étrangers directs et aux flux de portefeuille.

Récemment, l’Association chinoise de gestion des actifs a donné son feu vert à Fidelity International pour le lancement d’un fonds en Chine destiné aux investisseurs institutionnels chinois et aux personnes fortunées. C’est la première fois qu’un responsable de fonds étranger est autorisé à entrer dans un secteur d’investissement privé potentiellement lucratif. Le fonds privé Fidelity China Bond No. 1 Private Fund investira sur le marché obligatoire chinois de 9400 milliards de dollars. Fidelity, qui s’est séparé du géant américain Fidelity Investments il y a plusieurs dizaines d’années, n’a aucun quota dans le cadre du programme des investisseurs institutionnels nationaux qualifiés qui permet aux investisseurs institutionnels d’investir à l’étranger. Mais il collabore avec les banques chinoises qui ont des quotas dans le cadre du programme.

Les investissements nationaux continuent de progresser

Les progrès dans l’ouverture aux institutions publiques étrangères ont été un peu plus rapides. En 2007, Pékin a ouvert ses marchés boursiers, d’obligations et de devises aux institutions financières étrangères officielles, telles que les banques centrales et les fonds souverains. « Si vous parlez avec n’importe quelle banque centrale, elles n’ont plus aucune restriction dans leurs investissements en Chine et dans la récupération de leurs capitaux », selon Lo. « Il s’agit fondamentalement de convertibilité complète pour les institutions officielles étrangères. »

Même si les régulateurs chinois s’inquiètent des chocs externes que les marchés de capitaux ouverts supposent pour les taux d’échange, le prix des actions et le système financier dans son ensemble, ils comprennent que de telles réformes sont nécessaires. Mais la prudence est de mise. « S’ils vont trop vite… les changements pourraient ébranler le système financier avant même d’en ressentir les avantages », selon Lo. « Pour ce qui est d’une ouverture complète des mouvements de capitaux, ce sera un processus très long. Je pense que cela prendra au moins 10 ans pour que la Chine ouvre ses capitaux, comme le Japon. »

Contrairement à l’avis de certains spécialistes, comme Martin Wolf du Financial Times, la fermeture relative des marchés financiers chinois au reste du monde ne les empêchera pas de provoquer des remous dans les systèmes financiers mondiaux. Lo abonde dans ce sens : « Nous ressentons déjà l’influence chinoise avec un marché financier chinois relativement fermé. Je ne pense pas que le maintien de la fermeture du marché chinois protégera le monde de l’influence chinoise. Le système économique chinois est tellement intégré dans le système mondial en termes de chaîne logistique que tout ce qui arrive en Chine envoie des ondes de choc dans toute l’économie mondiale. »

Certains experts, comme Bottelier, doutent que la Chine adopte vraiment un taux de change flottant librement. Cet expert pense que les politiques donneront un grand coup de barre à gauche, dans une forme de capitalisme d’État où les intérêts du parti prévalent sur une quelconque convergence avec les normes mondiales. Quand la Chine intégrera-t-elle ses marchés financiers dans l’économie mondiale ? « Dans le système politique actuel… jamais ! », a-t-il déclaré. « Je pense que le mouvement de libéralisation du secteur financier est mort et enterré. »

Mais de nombreux autres analystes prévoient une accélération des réformes dès que Xi aura consolidé son pouvoir après le congrès quinquennal du parti, dont la prochaine édition se tiendra en automne prochain. Même si le gouvernement sera confronté à des difficultés pour contrôler les prix, une plus grande intégration dans les marchés mondiaux permettra de discipliner les bourses que certains experts chinois qualifient de véritables « casinos ». Et Allen de rajouter : « Il s’agit d’un problème politique. Souhaitent-ils que les entreprises reconnaissent les droits des actionnaires ? Dans quelle mesure sont-ils prêts à restreindre les flux de capitaux à cause de personnes qui sortent de l’argent de Chine ? Ce sont des questions politiques. Il pourrait s’avérer beaucoup plus facile d’appliquer des réformes financières après le Congrès du parti. »

L’objectif principal est de libéraliser les marchés chinois, selon Biswas. Mais l’expérience des dernières années incite les dirigeants chinois à la prudence, ce qui est tout à fait compréhensible. « Ils souhaitent libéraliser le marché intérieur de capitaux, créer des marchés plus efficaces et améliorer les gammes de produits d’investissement », explique-t-il. « Ce seront des réformes très lentes car ils ne souhaitent ni déstabiliser les marchés avec des réformes soudaines, ni provoquer une trop grande volatilité dans les flux de capitaux. »

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