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N°10 - 17H00
Compte rendu de la réunion mensuelle de la BCE du 2 octobre 2014
Principales mesures : Début du programme d’achat d’ABS et de covered bonds qui durera 2 ans.
Attentes du marché
Le mois dernier, la BCE a prévenu que son programme d’achat d’actifs débuterait dès le mois d’octobre. Le marché était donc extrêmement attentif aux détails de ce programme et s’attendait à un déploiement dans les jours qui suivent la conférence de presse. Après le succès très mitigé du premier TLTRO qui a 83 milliards de demande s’est situé très en dessous des attentes autour de 150 mil-liards, les analystes pensaient que la BCE allait devoir faire plus pour ramener son bilan au niveau de 2012. Étant donné que le marché des ABS et des covered n’est pas assez large, les opérateurs anticipaient que la BCE serait forcée d’élargir son programme aux emprunts d’états, transformant son programme actuel en Quantitative Easing à l’américaine.
Conférence de presse
Par rapport à la réunion du mois précédent, la conférence de presse n’a pas apporté grand-chose de nouveau. En effet, Mario Draghi préfère voire le résultat des mesures récentes avant d’agir. Il rappelle que depuis 3 ans, la BCE s’est aventuré en territoire inconnu et a pris beaucoup d’initiatives afin de respecter l’objectif d’une inflation en dessous mais proche de 2%. Pour le président de la BCE, le programme de rachat d’ABS et de covered bonds ainsi que le TLTRO ont pour objectif de relancer la distribution de crédit via les banques et sont centrés sur le crédit aux PME. Cependant, ces mesures vont être efficaces, mais cela prendra du temps. Il rappelle que son objectif est de ramener le bilan de la BCE autour de son niveau de début 2012.
Concernant le programme de rachat d’actifs, l’univers d’investissement de la BCE permet un potentiel d’un milliard d’euros d’achats mais la banque centrale ne dépensera pas forcement autant. Ce programme inclut les covered et les ABS dont la notation minimum est équivalente à BBB-. Il n’y aura pas de contraintes liées au pays. Ainsi, les banques qui sont domiciliées dans des pays dont l’obligation d’état est notée en dessous de BBB- seront éligibles.
Interrogé sur le niveau de la devise, le président Draghi répète que ce n’est pas un objectif pour la BCE et que la baisse ré-cente de l’euro ne traduit pas le résultat de sa politique monétaire mais plutôt la différence de dynamisme économique entre la zone euro et le reste du monde.
Mario Draghi précise que le conseil des gouverneurs est unanime pour mettre en place de nouvelles mesures si nécessaire et que la BCE a encore beaucoup d’outil à sa disposition. Ceci signifie que Jens Weidmann, le président de la BundesBank s’est rallié aux autres membres et considère que la déflation constitue maintenant un risque réel.
Enfin, la BCE rappelle que ses mesures ne seront efficaces que si elles sont accompagnées par des réformes structurelles dans les pays qui ne sont pas compétitif et de programme de relance de la demande dans les pays qui peuvent se le permettre. Ainsi, il rappelle que ce ne sont pas seulement les gouvernements des pays périphériques et de la France qui doivent agir, mais aussi l’Allemagne qui devrait faire plus en faveur de la croissance.
Impact sur le marché
La conférence de presse a déçu le marché. L’euro remonte face au dollar, prenant 0.30% à 1.266.
C’est surtout sur le marché action que l’impact est significatif, l’eurostoxx perdant 1.30% depuis l’intervention.
Notre analyse
La réunion de ce mois-ci n’a pas vraiment apporté d’élément nouveau. Alors qu’une partie des analystes anticipait que la BCE élargi-rait son programme d’achats à d’autres actifs comme les emprunts d’état, la BCE précise que l’univers actuel (restreint aux ABS et covered bonds) lui permet d’acheter une trilliard d’euros d’actifs. Cette taille n’est pas anodine, c’est exactement la taille qui sera nécessaire à la BCE pour ramener la taille de son bilan au niveau de 2012 dans le cas où les TLTROs seraient un échec. Ainsi, la BCE estime qu’elle n’a pas besoin, à l’heure actuelle d’acheter des emprunts d’états ou d’autres types d’actifs. Cependant, comme d’habitude, elle rappelle que toute les mesures sont envisagées si nécessaires.
Nous pensons que les mesures de la BCE seront efficaces pour relancer le crédit dès que les détails des stress tests des banques seront publiés. En effet, ce n’est pas un détail si le programme de rachat d’ABS coïncide avec l’AQR. Ce programme permettra aux banques qui échoueront ces tests d’émettre des ABS et de nettoyer leur bilan très rapidement. L’effondrement du crédit depuis 1 an est une conséquence du deleveraging des banques. La publication des stress tests et les restructuration qui s’ensuivront devraient permettre de relancer la confiance dans les banques et mettre fin à cette longue période de purge.
Cette réunion nous conforte dans notre conviction que les taux européens ont atteint un niveau plancher. En effet, si la situation de la zone euro arrête de se détériorer, la BCE n’aura pas à acheter des emprunts d’états et les taux longs devraient donc mécaniquement reprendre le chemin de la hausse.
Nous conservons notre positionnement haussier sur les taux européens sur la partie de la courbe plus longue que 1 an.
Rémi Lelu de Brach
Gérant Taux
www.quilvest.com
N°9 - 16H15
Draghi disappoints
Vous trouverez ci-dessous en anglais la réaction d’Azad Zangana, économiste Europe chez Schroders, suite aux dernières annonces de la banque centrale européenne sur son programme d’achats d’actifs (ABS et Covered Bonds).
"European Central Bank (ECB) President Mario Draghi confirmed that the ECB will buy covered bonds from mid-October and asset backed securities (ABS) from the fourth quarter of this year. Draghi confirmed that purchases will take place at least over the next two years, but disappointed investors by not confirming the size of purchases.
Investors had hoped that the ECB would step-up stimulus plans after the recent weakness in both growth and inflation data, either by announcing a very large amount of purchases, or the addition of sovereign debt purchases. However, Draghi merely confirmed previously announced measures, but without revealing the scale of the programme. In the past Draghi had signalled that he would like the ECB’s balance sheet to return to the peak seen in 2012 (which would imply an additional €1.1 trillion), however, he played down the notion of returning to past peaks – a sign that the governing council either did not support the notion, or that it understands that it may not be possible.
The problem the ECB faces is that the pool of assets being targeted is too small to make a major impact on the economy. The available stock of ABS is approximately €250 billion while the available stock of covered bonds is approximately €650 billion. However, these figures also include sub-standard issuance, which the ECB has ruled out buying. We believe the ECB is aware of this problem, which is why it has not set a purchase target. As a result, European equities and bonds are trading lower (in price), while the euro as appreciated slightly.
Overall, today’s ECB meeting confirms that governing council is now in wait and see mode. Purchases of private assets will begin in the near future, but policy makers will want more time to assess the impact of all of the measures announced in recent months. However, Draghi was keen to emphasise that the governing council was unanimous in their support to add further unconventional measures if needed. The clear message is that monetary policy in Europe will remain loose for a very long time, which contrasts with the US and UK, where markets expect interest rates to rise next year."
www.schroders.com
N°8 - 16H00
Emerging Market Banking Sector Outlook - October 2014 - IHS Banking Risk Service
In September, IHS Banking Risk Service placed Russia and Hungary's banking sectors on Negative outlook. We raised the Slovakian, Czech, and Azerbaijani banking sectors' outlooks to Positive. China's central bank provided liquidity to the banking sector in a larger-than-expected move to boost the economy. Financial authorities' interference in the Argentine banking sector continued while Qatar National Bank acquired a stake in Togo-based Ecobank. Reprivatisation gathered pace in Nigeria following the country's 2009 banking crisis.
Key Events to Watch for in October:
Asia Pacific
China – Recapitalisation via preferred shares and replacement of PBOC governor
“Expectations are building up that China’s banks will finally move to issue preferred shares – a novelty in China – as part of their capital-bolstering drive. A handful of banks, including large state-owned banks, already has regulatory approval to raise capital in such form and may tap the market as early as in the first week of October.”
“Following media speculation, it may become clear whether the PBoC governor, Zhou Xiaochuan, will lose his job in a reshuffle instituted by President Xi Jinping. Zhou, who unexpectedly retained his job in 2013 despite hitting a mandatory retirement age of 65, is reportedly not planning to step down. Unlike in most other countries, the appointment of a new central bank governor may have little impact on financial-sector policies and, therefore, the long-term stability of the sector.”
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India – Large banks’ exposure to coal mining, power, and steel industries
“Indian banks face increasing risk of losses from coal mining, power, and steel companies after the Supreme Court cancelled 98% of coal-mining licences granted between 1993 and 2010. The Indian banking sector has a total exposure of INR8.2 trillion (USD133 billion), or about 14 % of total credit, to the affected industries. State-owned banks are the most exposed to these industries and already seen severe asset quality deterioration in these segments.”
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Myanmar – Foreign bank licensing
“The Central Bank of Myanmar (CBM) revealed the names of nine foreign banks that have been granted preliminary banking licences. Leading banks from Japan, Singapore, Australia, Malaysia, China and Thailand are on the list. The number of new licences issued is at the higher end of the preliminary scale (five to 10) and is significantly above the maximum number of five recommended by the IMF, raising concerns over the CBM’s ability and resources to supervise the financial industry. It is understood that in the initial stage foreign banks will be allowed to open one branch each and their operations will be restricted to corporate lending in foreign currencies, with a focus on providing loans to foreign companies. While restricted, these new banking licences provide a rare opportunity for foreign banks to establish strong footholds in the country, which has enormous growth potential and demand for credit. With a credit-to-GDP ratio of below 10%, Myanmar's banking industry is currently very shallow and underdeveloped, unable to meet the country's financial needs amid continuing economic transformation.”
Eastern Europe
Russia – State aid and impact of sanctions on state lenders' third-quarter results
“Russian state-owned lenders are likely to obtain state support in the form of capital injection or access to emergency liquidity windows to curtail the financial pressure driven by both the several rounds of international sanctions and the resulting deterioration in market sentiment towards Russian financial systems. A combination of general aversion to Russian exposures, a weakening economy and resulting strains among households and corporations, and concomitant financial turmoil in Ukraine is likely to impact negatively on state banks' third-quarter results, which will be the first measure of the real effect of the sanctions since their inception in late July.”
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Ukraine – Bank losses, insolvency financial crisis management by authorities
“Local lenders and other banks with subsidiaries in Ukraine are expected to post sharp profitability declines as a result of the growing banking turbulence in this country. Authorities in Ukraine will continue their struggle to contain mounting systemic distress, resorting to bank closures, reclassification of banks according to solvency levels, and the urgent passage of reforms at the urging of the IMF.”
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Bulgaria – Authorities’ response to EU investigation over intervention of Corpbank
“Following general elections in Bulgaria due on 5 October, the government and central bank will remain under pressure to devise a credible rescue plan for Corporate Commercial Bank (Corpbank), which was intervened in June following a deposit run and eventually was dispossessed of its commercial licence. Corpbank is the fourth-largest bank and its depositors and creditors have been unable to access their funds.”
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Hungary – Reimbursements to foreign exchange borrowers following approval of legislation
“In Hungary, banks will continue to prepare for the potential reimbursement wave to foreign exchange mortgage borrowers following approval of the second legislative package, which establishes guidelines for the settlement of the refunds at local courts.”
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Turkey – Developments related to Bank Asya
“In Turkey, Bank Asya could move forward with plans to increase its capital to 1.125 billion liras (USD509 million) from TRL900 million currently, if approved by the country's regulators in October. In our view, the circumstances surrounding Bank Asya's troubles have called into question the notion that Turkey had rooted out government interference in the banking sector following its last banking crisis in 2000–01. Given the controversy surrounding President Recep Tayyip Erdogan's seeming involvement in the banks' troubles, Turkish regulators' actions towards the bank will be important to watch for their impact on investor sentiment.”
Latin America
Argentina – Financial authorities' actions as banks offer lower returns on deposits and the local currency depreciates
“As Argentina's economic environment continues to deteriorate and the Argentine peso remains under pressure, the government is expected to continue to see the banking sector as a tool to boost consumption through credit. With banks reportedly using their funds to profit from the spread between interest rates on deposits and interest rates on government bills (LEBACs) instead of providing lending, further action from financial authorities is likely in October. We expect actions to reduce this spread and to increase the interest rate on deposits that is regarded as partially causing the excessive peso liquidity in the economy.”
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Brazil – Presidential candidates proposals for the banking sector | Contact: Francisco Alegrias, Economist, mailto:Antonio.TimonerSalva@ihs.com
“Brazil's presidential candidates' debate over the banking sector is gathering momentum, and the role of public banks seems to be at the centre of the discussion. In October, presidential candidates are expected to suggest policies and express concrete opinions about the future of the banking sector.”
Middle East & Africa
Saudi Arabia– IPO of National Commercial Bank
“In September, Saudi Arabia's Capital Market Authority approved an initial public offering by state-owned National Commercial Bank (NCB) to take place between 19 October and 2 November. In total, the bank plans to sell shares equivalent to 25% of its capital, with 10% to be purchased by Saudi Arabia's Public Pension Agency and the remainder made available to individual Saudi investors. When completed, NCB will be the last of the country's largest commercial banks to be listed on the local stock exchange and its IPO will make it the first bank listed in the kingdom since Riyad Bank in 2008.”
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UAE – Status of Dubai World's debt-restructuring deal and impact on sector-wide NPLs
“In October, additional information could be released on the debt-restructuring deal Dubai World proposed to creditors in September. The conglomerate pledged accelerated repayment of debt due in 2015 in exchange for restructuring a larger debt payment due in 2018. The deal is largely expected to receive approval from the 67% of creditors it needs to go through. If successful, the additional restructuring would lower the likelihood of default on Dubai World's bank debt and increase the likelihood that UAE banks, including the largest Emirates NBD, will reclassify outstanding loans to performing status.”
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Nigeria – Privatisation of Mainstreet Bank
“The Asset Management Corporation of Nigeria (AMCON) is expected to announce the preferred buyer for Mainstreet Bank in October. The bank will be the second of three banks nationalised following that country's 2009 banking crises to be re-privatised, following the reprivatisation of Enterprise Bank in September. Although no shortlist of candidates has been released, we expect the likely bidder to be a mid-sized, locally owned bank.”
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Kenya – Moves to increase minimum capital requirements
“The Central Bank of Kenya could release additional details of tentative plans to increase minimum capital requirements for local banks – a move designed to increase the banking sector's capacity to fund large-scale infrastructure projects. Local regulators across Africa are expected to institute a wave of minimum capital increases for their local banking sectors to increase the sector's capacity to fund investment activity throughout the medium term, in a continuation of a trend that has been witnessed over the last decade.”
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South Africa – Information on Nedbank's plans to acquire an ownership stake in Ecobank Transnational Incorporated
“South Africa's Nedbank could provide additional information on its intention to exercise an existing option to acquire up to a 20% stake in Ecobank Transnational Incorporated (ETI). Nedbank has until November to convert its existing debt into equity.”
www.ihs.com
N°7 - 12H00
Just Do It
- The importance of coordinating monetary, fiscal and structural policy making
- Bad Chinese data
1. The importance of being coordinated
As the Eurozone economy has a lot of difficulty to achieve a convincing economic upturn while inflation expectations are sliding, it is understandable that parallels are starting to be drawn with the situation in Japan in the 1990’s. In the near future, the Multi Asset strategy team will actually produce a special paper devoted to the tail risk of deflation in Euroland where we emphasise that this is a risk and certainly not yet our base case scenario. This week we will focus on another similarity between these two regions. Despite or perhaps even because of their economic misfortunes key policymakers in Japan and Euroland have become vocal protagonists of the need for more coordination between the different branches of policymaking.
What went wrong in Japan and Europe?
Before we discuss this it is instructive to briefly summarise what got these economies in trouble in the first place. Japan dived into a nearly two decade long dark age of deflation and declining nominal growth as the aftermath of a gigantic credit driven bubble was badly handled. In particular, the implied losses on the balance sheet of the financial system were recognized and dealt with way too late. The concomitant tightening of credit supply had a paralyzing effect on dynamism in the real economy which goes a long way in explaining the dismal growth and productivity performance that followed. Meanwhile, the BoJ took a defeatist attitude by arguing that deflation was a supply side phenomenon and that, therefore, monetary policy can do very little about it. In this respect, some core EMU policymakers, such as the German finance minister Schauble, are singing from exactly the same hymn sheet as the old style BoJ. Finally, fiscal policy in Japan provided an important offset to the very high private sector (mostly corporate) savings surplus but this was not sufficient to kick start the economy. The reason is that rising deficit were to a large extent cyclical or a very timid discretionary reaction to disappointing growth outcomes. In this respect, discretionary fiscal policy in Japan fell far short of the kind of stimulus seen in the US the mid 1930’s or even in 2009. What’s more, there was a stop-go quality to this stimulus where the 1997 consumption tax hike is the most prominent example.
Meanwhile, Europe experienced what can be called a “peripheral bubble” where vast capital flows from the core to the periphery fuelled an unsustainable increase in peripheral debt levels as well as asset prices. Over the past few years we frequently discussed how the fall-out from the bursting of this bubble was also badly handled. The main problem was that burden of adjustment was almost entirely placed on the peripheral countries. This goes a long way in explaining the dismal overall growth performance of the region. Yet it is not easy to draw a comparison with Japanese policymaking here. EMU fiscal policy has been substantially tighter than Japan in the 1990’s but the region scores much better when it comes to the issue of cleaning up bank balance sheets. Also, monetary policy makers have shown an intellectual agility and readiness to act which is much higher than in the case of the old-style BoJ.
From competitive towards cooperative policymaking
The hope that Japan will leave the deflationary slump is not only based on the fact that post-bubble balance sheet imbalances have been digested but also on the fact that the policy response is likely to be much more constructive than seen until recently. Before 2008 the prevailing neo-classical view on optimal macro policy setting had a definitive autistic feel about it: Every policymaker was left to fend for himself while taking the actions of others as given. In practice this led to monetary dominance. Central bankers were seen as the prime guardians of macro stability and they had the power to undo any macro effects of fiscal policy if they desired to do so. This kind of setting with non-cooperative atomistic players who enter into competition with one another is certainly optimal in the private sector, at least to some extent. However, policy competition is almost certainly not desirable at the policy level which provides the framework within which private sector competition takes place and which aims to alleviate some of the distortions that result from this process. Cooperation between the different policy branches will lead to much better outcomes. This is the central idea behind Abenomics which tries to generate a positive feedback loop between demand and supply sides of the economy by bundling together the forces of three arrows: monetary, fiscal and structural policy.
The key message of Draghi’s now famous speech at Jackson Hole is that the ECB President believes such a cooperation between these three policy areas would be effective and highly desirable in Europe as well. The extent to which he can convince other policymakers (including the core central bankers) will determine whether or not Europe can skip the deflation phase which, in a sense, in Japan was “necessary” to finally induce policymakers to take sufficient action. In the land of the rising sun deflation was never an ailment that led to a lot of acute pain. It was more of an always present mild headache in the background which led Japan to underperform its peers and which over time led to a wide performance gap. In the end it was probably this performance gap as well as the realization that the deflation implies an unsustainable redistribution of income from debtors (the taxpayers who face an exploding government debt to GDP ratio) to creditors (the holders of fixed income assets) which led to action in the end. In this sense, Europe thus finds itself very much at a cross-road right now: Will the region need to go the Japan way in order to finally implement the right policies? Or will policymakers learn the lessons from history and save their electorate from this grim outlook. If you were from another planet you would say that they would surely choose the latter but alas reality is not that simple.
The right policy mix is very much state dependent
If we consider the recent economic history of the region, it is clear that many policymakers tenaciously cling to a set of policy prescriptions which would be the right answer in a different environment but are pretty disastrous at the present juncture. These policy prescriptions can be summarized as fiscal austerity, supply side reforms and, in some but not all cases, a penchant for emphasizing that monetary policy should be geared towards preventing moral hazard on the part of governments as well as towards the financial instability risks supposedly inherent in “lower for longer” policies. To a first approximation this combination of medicine was exactly what the doctor ordered in the early 1980’s when the main problem was too much government intervention. Rising fiscal deficits then implied heightened competition between the government and the private sector on the capital and goods markets which was expressed in high and rising real interest rates and inflation. On top of this, too much regulation stifled the supply side of the economy. Tight fiscal and monetary policy as well as structural reforms which supported business confidence then led to an expansion of corporate activity which pushed the economy into an upward swing.
This time around the main problem is that part of the private sector is severely balance sheet impaired while the whole private sector (also the creditors!) is stuck in a self-fulfilling depressed expectations equilibrium (low nominal growth expectations which create their own reality). All this has led to a severe demand deficiency expressed in falling real interest rates and falling inflation (i.e. very much the opposite of the early 1980’s). The right recipe here would be fiscal expansion, a “whatever it takes” monetary policy approach to revive nominal growth and structural reform. The need for the latter is thus the only similarity with the situation some 30 years ago. It is needed this time around to improve trend growth and longer-term nominal growth expectations which should shore up private sector confidence as well as perceptions of the sustainability of public finances.
Meanwhile, fiscal expansion would not put upward pressure on real rates because the government would merely use resources that otherwise would have been left unutilized. At least this would definitely be the case in a country which issues bonds in a currency which it prints itself as we have seen in the US and the UK. In the Eurozone this conclusion is less straightforward but we would say it still holds because of the ECB’s willingness to act as a lender of last resort for sovereigns through the OMT. This mechanism will only be enhanced to the extent that the ECB does embark on sovereign QE. Conversely, easier fiscal policy will increase the effectiveness of monetary policy by pushing up the neutral real rate. After all, it implies a diminished net desire to save at the macro level which should push up the real rate which equates savings and investment intentions at the point of full employment. Because the effect of monetary policy on the real economy is determined by the gap between the neutral and actual real rate, fiscal expansion makes monetary policy more effective for a given actual value of the real interest rate. This is just another example of how policy actions can reinforce each other!
Europe should follow the NIKE strategy
If all this has made you feel that the solution to Europe’s predicaments is actually very easy than we must disappoint you. Even though economics does give us guidance on the broad contours of what the coordinated policy response should look like, the devil is in the detail. Getting the mix right is very much a trial and error process where the past experience of other regions which found themselves in a similar situation may be of limited relevance. After all, Europe is still an incomplete monetary union with less fiscal political and banking union than its G4 peers. In particular, the Fiscal Compact is a very big and pretty binding constraint on the ability of fiscal policy to ease substantially. On top of this, Europe is very much a bank based system which could cause the effectiveness of QE to be different than in a more market based financing system such as the US. Also, the degree of financial fragmentation within the region (where identical private agents face very different borrowing costs depending on their location) is pretty unique. All this makes it hard to optimally calibrate the right policy mix. This even holds for the optimal degree of structural reform. If this is not complemented by stimulatory demand side policies, it may be better to go easy in this area. Otherwise the output gap could increase further driven by the supply side which increases the risk of deflation. Despite all these uncertainties we firmly believe that policy makers should follow the Nike strategy: JUST DO IT …and do not be too much afraid to make mistakes, also because the risks attached to doing too little are far bigger than those attached to doing too much.
Conclusion
The idea that policy should tackle both the demand as well as the supply side is very refreshing in world where until recently pundits tended to focus their prescriptions only on one side of this equation while completely ignoring the other side. But more importantly, there is every reason to believe that this cocktail could be very effective because there are various important feedback mechanisms between the demand and the supply sides. The essence of structural reform is to move resources towards more productive uses but to do that one needs sufficient demand to shake things up. Conversely, supply side reforms which raise future productivity growth and lower the costs of adjusting resources to changing circumstances provide an incentive for firms to invest and hire more today.
In Japan it took nearly 20 years of stagnation for policymakers to finally come to the conclusion that a coordinated vigorous policy push provides that best hope of getting the economy on a firmer footing again. Draghi obviously took this lesson on board. Whether or not the economy under his watch can skip the deflation phase now depends on his ability to convince other key policymakers in the region of the virtues of coordination.
2. EM growth momentum remains negative; pressure on China from different angles
The weakening of Chinese growth, the resulting decline in commodity prices and the normalisation of US monetary policy remain important headwinds to EM growth. A moderation of these negative factors is unlikely in the coming months. In Q3, EM GDP growth has likely been 4.6%, from 5.1% in Q3 2013. With the exception of only three quarters, EM growth has been slowing every single quarter since the beginning of 2010. In the past quarter, the slowdown has accelerated. Our EM growth momentum indicator has been negative since the beginning of August. Of the 18 countries captured by this cyclical indicator, only 4 are showing an improvement in growth momentum: Mexico, Egypt, Thailand and Taiwan. The rest is scoring either neutral or negative. The countries with the most negative growth momentum are Brazil and Korea.
In China, the growth momentum has also deteriorated in recent months. The real estate correction has been kicking in. With new land sales having declined by 42% year-on-year in Q3 and with new home sales down by 14% y-o-y in the same period, the negative impact of real estate on overall economic growth is likely to intensify. The weakness in domestic demand is becoming more visible in the labour market. In the September PMI, the employment component remained in negative territory. For two months now, employment has been the weakest component in the PMI.
With the housing market correction biting more into economic growth, the authorities have been announcing more measures to fight the negative sales and price dynamics. This week, they eased mortgage rules for second-home buyers. Steps like this are unlikely to bring confidence back across the board, but they might help in the cities where excess supply of new houses has not been a problem.
The recent turmoil in Hong Kong is an additional problem for the Chinese authorities. With the economy under so much pressure, they cannot afford a security problem within its borders, that potentially can spread to other Chinese cities. At the same time, the central government in Beijing is not showing any willingness to negotiate with the student leaders of the protest. For Hong Kong itself, this conflict is not without economic risks. The Hong Kong economy is vulnerable anyway, because of its rapid growth in leverage, its housing bubble and its high sensitivity to the normalisation of US monetary policy. An escalation of the unrest could affect business and consumer confidence and might trigger a housing market correction.
Willem Verhagen, Senior Economist
Maarten-Jan Bakkum, Senior Strategist Emerging Markets
www.ingim.com
N°6 - 11H30
USD Strengthens, Brent Crude Continues to Drop, Virgin Money to Float on LSE
The US Dollar rallied against other major currencies yesterday, reaching a 2-year high against the Euro and a new 6-year high against the Yen.
Dollar/Yen briefly reached the 1:110 mark, last seen in 2008 – Dollar/Yen currently stands at 1:108.8. The Nikkei, which often rises when the Yen weakens, instead closed down by 2.61% this morning, with poor global manufacturing figures hitting Japanese exporters and a degree of trepidation ahead of the expected end of the US Fed’s current programme of quantitative easing later this month. The S&P 500 closed down by 1.32% yesterday, with both Markit and ISM Manufacturing PMI figures showing a decrease in September rather than the expected increase.
In commodities news, Brent Crude prices have continued to drop, affected by the strengthening Dollar as well as oversupply issues. Over $100 a month ago, Brent Crude was trading below $93 this morning. The IS situation in Syria and Iraq has failed to send oil prices soaring, with the terrorist group so far failing to seriously threaten production in the oil-rich southern regions of Iraq.
Meanwhile, in the UK Virgin Money has announced its intention this morning to float on the London Stock Exchange. The banking branch of Virgin Group hopes to raise £150 million through its IPO, a third of which will be repaid to the UK government as a tranche of Virgin Money’s ongoing payment for its purchase of Northern Rock in 2012. The IPO is expected to take place before the beginning of November.
Daniel Sugarman
Market Strategist
ETX Capital, One Broadgate, London EC2M 2QS
www.etxcapital.co.uk
N°5 - 11H00
Royaume-Uni : toujours plus cigale que fourmi...
par Pierre Sabatier, Primeview.
Avec une croissance de +1.7% en 2013, le Royaume-Uni a surpris en étant un des pays les plus vigoureux d’Europe, ce qui pousse un certain nombre d’observateurs à extrapoler cette croissance pour les années à venir. Nous sommes cependant loin d’observer au Royaume-Uni la matérialisation d’un retour de la croissance grâce à une politique de l’offre efficace. C’est même tout le contraire : c’est en subventionnant à nouveau la demande que l’économie britannique est sortie de l’ornière ! La reprise du pays repose ainsi essentiellement sur un levier : la bonne tenue de la consommation des ménages, qui a retrouvé son niveau de 2008. Comment expliquer qu’en dépit d’un environnement certes meilleur mais sans être mirobolant, les ménages anglais aient fait preuve d’autant d’audace ? Il faut chercher la réponse du côté du pilotage économique et monétaire mené par les autorités britanniques, dont l’objectif a clairement été de doper le moral des ménages et qui a reposé sur 2 leviers :
- Favoriser l’emploi coûte que coûte. Les autorités sont en passe de gagner ce pari, avec des créations d’emplois conséquentes et un taux de chômage ayant reflué (6,2 % contre 8,4 % en 2011).
- Créer un effet richesse positif. Ce résultat est le fruit d’une politique ayant poussé les prix des actifs financiers (les actions) et non financiers (immobilier) vers le haut. C’est sur ce point qu’il faut d’ailleurs insister : on constate une très bonne corrélation entre la richesse créée au Royaume- Uni (le PIB) et les performances boursières et immobilières. Rien de bien surprenant à cela : lorsque les prix montent, l’enrichissement des ménages qui s’ensuit, même s’il reste virtuel, les pousse à faire preuve d’optimisme donc… à consommer.
La mission est plus qu’accomplie : l’indice de confiance des ménages s’est récemment envolé pour retrouver quasiment son niveau d’avant crise. Dans le même temps le taux d’épargne des ménages a fortement reculé, libérant des capacités de consommation supplémentaires. Résultat : avec une consommation des ménages pesant plus de 60% du PIB total du pays, vous obtenez ainsi un puissant moteur de croissance.
Pourquoi cet enchaînement ne deviendrait-il pas vertueux en s’autoalimentant dans les années à venir ? Car l’appréciation des prix des actifs n’est pas le fruit du rapport entre une offre et une demande solvable, mais la conséquence de l’interventionnisme de la Banque Centrale.
Les obstacles à la poursuite de cette trajectoire vont prochainement se matérialiser :
- Les ménages ne disposeront bientôt plus de cartouches supplémentaires pour consommer plus. En effet, loin d’être alimentées par l’augmentation des salaires, leurs dépenses ont été permises par la hausse de leur endettement et surtout par le reflux de leur taux d’épargne. Or en l’absence d’inflation salariale (une large partie des emplois créés sont à temps partiel ou faiblement rémunérés, comme le montre l’absence d’augmentation de la masse salariale distribuée) et au regard de la déjà forte baisse du taux d’épargne des ménages, ces derniers auront des difficultés à maintenir leur rythme de consommation.
- L’effet richesse positif ne devrait pas se prolonger, au regard du caractère artificiel de la hausse des prix de l’immobilier (qui sont complétement déconnectés des revenus), des mesures à venir de resserrement des conditions d’octroi des crédits hypothécaires, de la surévaluation des marchés actions et du probable resserrement de la politique monétaire de la Bank of England.
En outre la reprise de la consommation n’est pas suivie d’une hausse de l’investissement, qui reste encore le parent pauvre de la reprise (toujours -16,3 % en deçà de son niveau d’avant crise). Cette tendance n’est toutefois pas propre au seul Royaume-Uni et traduit bien le mal qui sévit actuellement dans les pays riches : passer d’un environnement d’expansion naturelle à celui d’une stagnation incite les agents privés à repousser leurs investissements, en dépit d’un coût de l’argent maintenu historiquement bas par la Banque Centrale d’Angleterre. Pourquoi ? Simplement parce que le retour sur investissement est aujourd’hui beaucoup plus incertain que par le passé. Ménages et surtout entreprises semblent ainsi convaincus du caractère transitoire de cette reprise, plus quantitative que qualitative.
D’autant que les problèmes du Royaume-Uni paraissent de plus en plus structurels : d’une part, le pays affiche un déficit public plus conséquent que tous les pays européens (-5,8 % en 2013 contre -3 % en moyenne en zone euro) ; d’autre part sa balance commerciale présente un déficit structurel, s’expliquant par la perte de certains avantages comparatifs traditionnels (notamment dans le secteur des services financiers) qui dopaient auparavant la croissance du pays. En conclusion, les déséquilibres s’accumulent chez notre voisin d’outre-Manche et il convient de ne pas faire de triomphalisme au sujet de la trajectoire à venir pour le Royaume-Uni, pour qui le chemin vers une expansion pérenne restera semé d’embuches…
www.primeview.fr
N°4 - 10H00
Draghi face aux limites de la politique monétaire
Par Christopher Dembik, Economiste, Saxo Banque.
Il n’existe pas aujourd’hui suffisamment d’actifs privés en circulation pour prétendre lancer un QE en zone euro.
Depuis la nomination de Mario Draghi en 2011, la BCE a réussi, à elle seule, à maintenir la cohésion de la zone euro. Elle a joué principalement sur deux leviers qui ont eu, pour effet, entre autres, d’affaiblir l’euro sur le marché des changes.
Le premier consiste à gonfler son bilan via une récente TLTRO et un programme d’ABS dont l’objectif est de retirer du bilan des banques des actifs afin d’améliorer leur capacité de prêts à l’économie réelle. Le deuxième s’est traduit par des baisses consécutives de taux jusqu’à ce qu’ils soient en territoire négatif, ce qui, logiquement, devrait inciter les banques à prêter leurs liquidités plutôt qu’à les conserver sous forme de dépôts auprès de la BCE.
C’est la théorie.
Dans la pratique, cette belle mécanique montre rapidement ses limites. L’impulsion maximale qu’on pouvait attendre d’un taux de dépôt négatif n’est que de 40 milliards d’euros, une somme insuffisante pour sortir de la stagnation économique. Jusqu’à présent, ce levier n’a pas entrainé de hausse significative du crédit dans la zone euro. Nombreuses sont, au demeurant, les banques qui étudient les moyens possibles pour contourner cette mesure jugée comme confiscatoire.
Le premier levier de la BCE n’a guère été plus convaincant. Comme on pouvait l’attendre, le programme TLTRO semble être un semi-échec. Seulement 82.2 milliards d’euros ont été empruntés la semaine passée contre une estimation initiale à 100 milliards d’euros par les analystes. Ce n’est pas une surprise. Le programme intervient au pire moment pour le secteur bancaire. Beaucoup de banques ont préféré s’abstenir d’y participer à l’approche des tests de résistance à cause du risque de réputation. Elles n’ont tout simplement pas voulu être perçues comme fragiles par le marché.
Le résultat le plus optimal du point de vue macroéconomique est, au final, la baisse du taux de change de l’euro face au dollar. Sur le troisième trimestre, la dépréciation fut de l’ordre de 7%, conséquence en grande partie de la panoplie de mesures dévoilées par la BCE. Comme les facteurs favorisant la baisse restent en place, on peut s’attendre à une poursuite du repli, plausiblement vers les 1.25.
Ce niveau, s’il est maintenu à long terme, pourrait artificiellement améliorer la compétitivité-prix de plusieurs pays membres de la zone euro, au premier rang desquels la France. Mais ces pays ne pourront pas pour autant faire l’économie de réformes structurelles (encadrement de l’endettement des collectivités locales, baisse du coût du travail sur les emplois les moins qualifiés, réforme de la politique d’aide au logement etc…) puisque, par définition, dans un régime de taux de change totalement flottant, la banque centrale n’est pas en mesure d’influencer durablement le cours de la monnaie, à moins de faire gonfler dans des proportions périlleuses son bilan.
A en juger par l’impasse politique au niveau européen, on peut anticiper que la pression va certainement s’accentuer de nouveau rapidement sur la BCE pour aller au-delà du taux de dépôt négatif et du programme d’ABS. Seule mesure qui n’a pas été encore formellement mise en place mais a déjà été discutée au sein du Conseil des gouverneurs : un QE à l’européenne. Pour qu’il soit crédible, il faudrait envisager une progression du bilan de la BCE de l’ordre d’un trillion d’euros au moins. Seul problème, il n’existe pas suffisamment d’actifs privés éligibles en circulation, c’est-à-dire répondant aux critères de risque de la banque centrale. Il serait donc nécessaire de recourir à l’achat d’actifs publics et de sortir du cadre légal dans lequel agit la BCE, provoquant au passage une crise politique inévitable avec l’Allemagne.
Nous sommes bien aux limites de la politique monétaire.
N°3 - 9H45
Good Morning Finyear Readers!
European shares are seeing some early follow-through selling this morning after yesterday’s weak performance.
Furthermore mediocre US economic data yesterday and weak overseas stock markets in Asia and the US overnight are putting renewed pressure on stocks this morning.
Also adding to the weakness is an increasing negative ‘technical’ picture especially with several key levels in Europe and the US having been broken to the downside yesterday generating additional sell signals.
No doubt today’s monthly ECB meeting followed by the ECB chief Draghi’s press conference is taking centre stage today.
While traders are expecting no change in interest rates further details concerning the ECB’s plans to buy asset back securities and covered bonds are due to be announced.
Overall short term sentiment remains negative, however much will depend if Draghi can soothe markets today and instil new optimism that ECB measures will indeed work leading to a restart of the Euro-zone economy, if not the current correction still has plenty of room left to the downside.
Markus Huber | Senior Sales-Trader/Senior Analyst
Peregrine & Black
www.peregrineblack.com
N°2 - 9H30
UBS daily roundup - ECB day - try to contain your excitement
Paul Donovan daily briefing.
• The ECB takes centre stage – perhaps the last time for a while, as attention is likely to shift to the Anglo Saxon central banks and tightening cycles with the US Fed meeting later this month.
• The ECB meeting is less important in some ways than the ensuing press conference. Questions on the poor take up of the TLTRO attempt to stimulate, are likely. Discussions on the banking sector are the most interesting possible topic.
• The US has little by way of distraction, especially with employment data on Friday. The slightly slower pace of expansion signalled by yesterday's ISM does not undermine the fact that the economy is still growing above trend growth.
• UK construction sentiment is due – there is evidence of supply constraints in the UK construction sector (not enough bricks, it seems). Spanish unemployment data may also be worth a glance.
www.ubs.com/investmentbank
N°1 - 9H00
La prudence prévaut, les marchés ouvrent en repli avant la BCE
Marchés actions
Sur les marchés actions, Wall Street a terminé en fort repli dans le sillage de leurs consœurs européennes. Le Nasdaq décroche de 1.59% à 4422.09 points, tout comme le Dow Jones et le S&P500 qui abandonnent respectivement 1.40% et 1.32% à 16 804.71 points et 1 946.16 points. Dans la continuité des chiffres décevants de Mardi, les investisseurs ont été, une nouvelle fois, surpris par des chiffres peu reluisants hier.
Tout d’abord, les données concernant l’emploi au sein du secteur privé avec l’enquête mensuelle ADP qui a publié 213k créations d’emplois contre 205k attendu par le consensus. Ce chiffre, bien qu’au-delà des espérances, ne semble pas permettre de rattraper le contrecoup du mois d’Août où seul 142k nouveaux postes avaient été créés, mais reste cependant une bonne nouvelle avec la publication de Vendredi prochain des chiffres sur l’emploi.
Mais les dépenses de construction et l’ISM Manufacturier US ont effectué un repli inattendu. En effet, les dépenses ont reculé de 0.8% alors qu’elles étaient attendues en progression de 0.4%, tout comme l’ISM qui plonge de 59 à 56.6 alors que les analystes s’attendaient à une baisse plus modérée aux alentours de 58.5. L’envolée du billet vert face à sa principale devise de contrepartie, à savoir l’euro, va pénaliser les valeurs exportatrices américaines.
Les investisseurs ont également marqué leurs inquiétudes concernant la zone euro après la publication des PMI Manufacturier Allemand et en Zone Euro qui sont sortis en dessous des attentes à 50.3 contre 50.5 pour la zone euro. Mais c’est surtout le PMI Allemand qui marque une contraction puisque publié en dessous de 50 à 49.9 contre 50.5 attendu. Les indices européens ont creusé leurs pertes. Ainsi le CAC a chuté de 1.15% à 4 365.27 points, le Dax de 0.97% à 9 382.03 points et le Footsie 0.98% à 6 557.52 points.
Les investisseurs auront les yeux tournés vers la BCE aujourd’hui avec la conférence de presse de Mario Draghi, président de la BCE. En effet, ce dernier doit communiquer et apporter des précisions quant à l’injection de liquidité dans les marchés, à savoir le fonctionnement du programme de rachat d’actifs annoncé précédemment. Ce programme, dont le montant devrait être communiqué, se tournera vers le rachat d'ABS et d’obligations sécurisées et s’accompagnera de TLTRO proposés aux banques dans le but de faciliter le crédit en Europe. Mario Draghi devrait également expliqué le faible engouement autour de la première vague de TLTRO mi-septembre où les banques n’avaient emprunté que 82.6 milliards contre 400 proposés. Rappelons que la tranche suivante sera proposée le 11 Décembre prochain.
Il y a quelques dizaines de minutes, la Bourse de Tokyo a dévissé en plongeant de 2.61% marquant l’inquiétude et l’aversion au risque des investisseurs sur le marché après la publication de données montrant le ralentissement de l’activité manufacturière allemande et les chiffres américains. De plus, la découverte du premier patient atteint d’Ebola sur le sol américain inquiète les opérateurs de marché qui ont eu tendance à alléger leurs positions sur des compagnies aériennes et renforcer dans certains titres pharmaceutiques qui effectuent des recherches pour tenter de découvrir un vaccin. En effet, les compagnies aériennes pourraient se retrouver fortement pénalisées si le virus commençait à s’exporter.
Dans le sillage de la Bourse de Tokyo et de « l’ambiance » pesante » qui règne, les principales Bourses européennes sont attendues en léger repli ce matin à l’ouverture selon les dernières indications disponibles. Le CAC 40 pourrait ainsi céder 0.1% à l’ouverture, tandis que le FTSE pourrait reculer de 0.2% et le Dax 0.3%.
Forex
Ce matin sur le marché des changes, le dollar lâche du terrain face à ses principales contreparties. Ce dernier a en effet tenu une de ses plus fortes chutes depuis le mois de Mai, pâtissant d’une évolution trop rapide et trop forte de son cours, soutenue par des spéculations sur la possible remontée des taux d’intérêts américains plus tôt que prévu. Les mauvais chiffres parus hier n’ont, par ailleurs, pas aidé à conserver le niveau auquel le billet vert avait su se glisser, avec notamment un ralentissement des dépenses en construction aux Etats-Unis passant de +1,8% à -0,8%. Outre Atlantique, les cambistes pourront suivre aujourd’hui la variation des commandes industrielles à 16h, attendue en baisse.
En zone euro, les investisseurs ont aujourd’hui les yeux rivés sur Mario Draghi et la réunion de la BCE, dans un climat d’inquiétude face à la situation de l’économie allemande. L’issue de cette réunion est attendue sans changement pour la politique monétaire européenne selon le consensus, ce qui n’empêche pas les spéculations sur un nouvel assouplissement, plus léger que celui observé précédemment. Le président de la BCE pourrait ainsi présenter un nouveau plan de rachat d’actifs, afin de redonner un peu de vigueur à l’économie européenne, tout en chassant la tendance déflationniste. La prise de gains des investisseurs sur le dollar a donc permis à la monnaie unique de légèrement rebondir face à sa principale contrepartie. La paire phare du marché des changes s’échangeait en effet à 8h aux encablures des $1,2638 contre $1,2620 hier à la même heure. Par ailleurs, le cours est venu toucher les $1,2673 dans la nuit.
Outre-Atlantique, la devise britannique n’a pas su s’imposer face à l’euro, abandonnant une trentaine de pips, dû à la publication hier à 10h30 d’un mauvais PMI Manufacturier anglais, à 51.6 contre 52.2 précédemment, alors qu’il était attendu à la hausse par le consensus. La paire EURUSD a donc évolué dans la nuit à la hausse et s’échange ce matin à £0,7795 pour un euro. Le Cable quant à lui, a échoué à la cassure des $1,6246 une deuxième fois consécutive après une belle impulsion haussière, pour finalement rallier ses niveaux de la veille, autours des $1,6180. La paire s’échangeait ce matin aux alentours des $1,6190 pour une livre.
En Asie, le dollar australien reprend un peu de souffle face au billet vert, après les publications d’une balance commerciale en nette amélioration et de bon chiffre en immobilier. De plus, la monnaie australienne a pu profiter d’un assouplissement des restrictions concernant la propriété en Chine, leur principal partenaire commercial. Le cours de l’USDAUD cote donc ce matin aux alentours des 1,1370 dollars australien, après avoir abandonné 130 pips durant la nuit. L’Aussie s’éloigne donc ce matin de son plus bas de 8 mois, espérant rallier ses niveaux du début du mois de Septembre. Face à la monnaie unique, on a pu observer une légère accélération baissière du cross EURJPY, qui consolide ce matin autour des 1,4367 dollars australien, dans l’attente de la réunion de la BCE.
Matières premières
Sur le marché des matières premières, le WTI s’est traité à un plus bas de 17 mois hier après la publication d’un indice de production américain en dessous des attentes. Alors que les rumeurs courent, l’Opep n’a pas encore annoncé de réduction de la production, une annonce qui pourrait pourtant ralentir la lente dégradation du baril.
Hier après un rebond en début de séance, le Contrat WTI a fini par poursuivre sa baisse pour perdre encore 43 centimes dans la soirée dans un volume 40% supérieur à la moyenne. Ce matin, le contrat Novembre du WTI était à $90.67 le baril, en baisse de 6 centimes. Le Brent n’a lâché que 4 centimes à $94.12 le baril sur le vieux continent. La prime augmente alors et est maintenant à $3.40 par rapport au WTI américain. Sur les trois derniers mois écoulés, on comptabilise donc une baisse de plus de 16%, la baisse trimestrielle la plus importante depuis neuf périodes.
Du coté des statistiques, les stocks ont diminué de 1.36 million de barils et sont comptés à 356.6 millions maintenant. Les stocks d’essence ont eux aussi diminués de 1.84 millions de barils à 208.5 millions la semaine dernière. Les baisses de stocks sont encore trop limitées pour voir un renversement de tendance sur les prix.
A l’inverse du côté des métaux précieux, l’or se nourrit des mauvaises statistiques et de la situation géopolitique instable. L’once a augmenté hier de 0.7% à $1222.47 l’once grâce à la douche froide qu’a pris le secteur manufacturier américain. L’or se reprend aussi, stimulé par la légère retraite du dollar et la chute des actions mondiales. L’argent a augmenté également de 0.5% à $17.2616 l’once.
Saxo Banque (France)
www.saxobanque.fr
Compte rendu de la réunion mensuelle de la BCE du 2 octobre 2014
Principales mesures : Début du programme d’achat d’ABS et de covered bonds qui durera 2 ans.
Attentes du marché
Le mois dernier, la BCE a prévenu que son programme d’achat d’actifs débuterait dès le mois d’octobre. Le marché était donc extrêmement attentif aux détails de ce programme et s’attendait à un déploiement dans les jours qui suivent la conférence de presse. Après le succès très mitigé du premier TLTRO qui a 83 milliards de demande s’est situé très en dessous des attentes autour de 150 mil-liards, les analystes pensaient que la BCE allait devoir faire plus pour ramener son bilan au niveau de 2012. Étant donné que le marché des ABS et des covered n’est pas assez large, les opérateurs anticipaient que la BCE serait forcée d’élargir son programme aux emprunts d’états, transformant son programme actuel en Quantitative Easing à l’américaine.
Conférence de presse
Par rapport à la réunion du mois précédent, la conférence de presse n’a pas apporté grand-chose de nouveau. En effet, Mario Draghi préfère voire le résultat des mesures récentes avant d’agir. Il rappelle que depuis 3 ans, la BCE s’est aventuré en territoire inconnu et a pris beaucoup d’initiatives afin de respecter l’objectif d’une inflation en dessous mais proche de 2%. Pour le président de la BCE, le programme de rachat d’ABS et de covered bonds ainsi que le TLTRO ont pour objectif de relancer la distribution de crédit via les banques et sont centrés sur le crédit aux PME. Cependant, ces mesures vont être efficaces, mais cela prendra du temps. Il rappelle que son objectif est de ramener le bilan de la BCE autour de son niveau de début 2012.
Concernant le programme de rachat d’actifs, l’univers d’investissement de la BCE permet un potentiel d’un milliard d’euros d’achats mais la banque centrale ne dépensera pas forcement autant. Ce programme inclut les covered et les ABS dont la notation minimum est équivalente à BBB-. Il n’y aura pas de contraintes liées au pays. Ainsi, les banques qui sont domiciliées dans des pays dont l’obligation d’état est notée en dessous de BBB- seront éligibles.
Interrogé sur le niveau de la devise, le président Draghi répète que ce n’est pas un objectif pour la BCE et que la baisse ré-cente de l’euro ne traduit pas le résultat de sa politique monétaire mais plutôt la différence de dynamisme économique entre la zone euro et le reste du monde.
Mario Draghi précise que le conseil des gouverneurs est unanime pour mettre en place de nouvelles mesures si nécessaire et que la BCE a encore beaucoup d’outil à sa disposition. Ceci signifie que Jens Weidmann, le président de la BundesBank s’est rallié aux autres membres et considère que la déflation constitue maintenant un risque réel.
Enfin, la BCE rappelle que ses mesures ne seront efficaces que si elles sont accompagnées par des réformes structurelles dans les pays qui ne sont pas compétitif et de programme de relance de la demande dans les pays qui peuvent se le permettre. Ainsi, il rappelle que ce ne sont pas seulement les gouvernements des pays périphériques et de la France qui doivent agir, mais aussi l’Allemagne qui devrait faire plus en faveur de la croissance.
Impact sur le marché
La conférence de presse a déçu le marché. L’euro remonte face au dollar, prenant 0.30% à 1.266.
C’est surtout sur le marché action que l’impact est significatif, l’eurostoxx perdant 1.30% depuis l’intervention.
Notre analyse
La réunion de ce mois-ci n’a pas vraiment apporté d’élément nouveau. Alors qu’une partie des analystes anticipait que la BCE élargi-rait son programme d’achats à d’autres actifs comme les emprunts d’état, la BCE précise que l’univers actuel (restreint aux ABS et covered bonds) lui permet d’acheter une trilliard d’euros d’actifs. Cette taille n’est pas anodine, c’est exactement la taille qui sera nécessaire à la BCE pour ramener la taille de son bilan au niveau de 2012 dans le cas où les TLTROs seraient un échec. Ainsi, la BCE estime qu’elle n’a pas besoin, à l’heure actuelle d’acheter des emprunts d’états ou d’autres types d’actifs. Cependant, comme d’habitude, elle rappelle que toute les mesures sont envisagées si nécessaires.
Nous pensons que les mesures de la BCE seront efficaces pour relancer le crédit dès que les détails des stress tests des banques seront publiés. En effet, ce n’est pas un détail si le programme de rachat d’ABS coïncide avec l’AQR. Ce programme permettra aux banques qui échoueront ces tests d’émettre des ABS et de nettoyer leur bilan très rapidement. L’effondrement du crédit depuis 1 an est une conséquence du deleveraging des banques. La publication des stress tests et les restructuration qui s’ensuivront devraient permettre de relancer la confiance dans les banques et mettre fin à cette longue période de purge.
Cette réunion nous conforte dans notre conviction que les taux européens ont atteint un niveau plancher. En effet, si la situation de la zone euro arrête de se détériorer, la BCE n’aura pas à acheter des emprunts d’états et les taux longs devraient donc mécaniquement reprendre le chemin de la hausse.
Nous conservons notre positionnement haussier sur les taux européens sur la partie de la courbe plus longue que 1 an.
Rémi Lelu de Brach
Gérant Taux
www.quilvest.com
N°9 - 16H15
Draghi disappoints
Vous trouverez ci-dessous en anglais la réaction d’Azad Zangana, économiste Europe chez Schroders, suite aux dernières annonces de la banque centrale européenne sur son programme d’achats d’actifs (ABS et Covered Bonds).
"European Central Bank (ECB) President Mario Draghi confirmed that the ECB will buy covered bonds from mid-October and asset backed securities (ABS) from the fourth quarter of this year. Draghi confirmed that purchases will take place at least over the next two years, but disappointed investors by not confirming the size of purchases.
Investors had hoped that the ECB would step-up stimulus plans after the recent weakness in both growth and inflation data, either by announcing a very large amount of purchases, or the addition of sovereign debt purchases. However, Draghi merely confirmed previously announced measures, but without revealing the scale of the programme. In the past Draghi had signalled that he would like the ECB’s balance sheet to return to the peak seen in 2012 (which would imply an additional €1.1 trillion), however, he played down the notion of returning to past peaks – a sign that the governing council either did not support the notion, or that it understands that it may not be possible.
The problem the ECB faces is that the pool of assets being targeted is too small to make a major impact on the economy. The available stock of ABS is approximately €250 billion while the available stock of covered bonds is approximately €650 billion. However, these figures also include sub-standard issuance, which the ECB has ruled out buying. We believe the ECB is aware of this problem, which is why it has not set a purchase target. As a result, European equities and bonds are trading lower (in price), while the euro as appreciated slightly.
Overall, today’s ECB meeting confirms that governing council is now in wait and see mode. Purchases of private assets will begin in the near future, but policy makers will want more time to assess the impact of all of the measures announced in recent months. However, Draghi was keen to emphasise that the governing council was unanimous in their support to add further unconventional measures if needed. The clear message is that monetary policy in Europe will remain loose for a very long time, which contrasts with the US and UK, where markets expect interest rates to rise next year."
www.schroders.com
N°8 - 16H00
Emerging Market Banking Sector Outlook - October 2014 - IHS Banking Risk Service
In September, IHS Banking Risk Service placed Russia and Hungary's banking sectors on Negative outlook. We raised the Slovakian, Czech, and Azerbaijani banking sectors' outlooks to Positive. China's central bank provided liquidity to the banking sector in a larger-than-expected move to boost the economy. Financial authorities' interference in the Argentine banking sector continued while Qatar National Bank acquired a stake in Togo-based Ecobank. Reprivatisation gathered pace in Nigeria following the country's 2009 banking crisis.
Key Events to Watch for in October:
Asia Pacific
China – Recapitalisation via preferred shares and replacement of PBOC governor
“Expectations are building up that China’s banks will finally move to issue preferred shares – a novelty in China – as part of their capital-bolstering drive. A handful of banks, including large state-owned banks, already has regulatory approval to raise capital in such form and may tap the market as early as in the first week of October.”
“Following media speculation, it may become clear whether the PBoC governor, Zhou Xiaochuan, will lose his job in a reshuffle instituted by President Xi Jinping. Zhou, who unexpectedly retained his job in 2013 despite hitting a mandatory retirement age of 65, is reportedly not planning to step down. Unlike in most other countries, the appointment of a new central bank governor may have little impact on financial-sector policies and, therefore, the long-term stability of the sector.”
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India – Large banks’ exposure to coal mining, power, and steel industries
“Indian banks face increasing risk of losses from coal mining, power, and steel companies after the Supreme Court cancelled 98% of coal-mining licences granted between 1993 and 2010. The Indian banking sector has a total exposure of INR8.2 trillion (USD133 billion), or about 14 % of total credit, to the affected industries. State-owned banks are the most exposed to these industries and already seen severe asset quality deterioration in these segments.”
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Myanmar – Foreign bank licensing
“The Central Bank of Myanmar (CBM) revealed the names of nine foreign banks that have been granted preliminary banking licences. Leading banks from Japan, Singapore, Australia, Malaysia, China and Thailand are on the list. The number of new licences issued is at the higher end of the preliminary scale (five to 10) and is significantly above the maximum number of five recommended by the IMF, raising concerns over the CBM’s ability and resources to supervise the financial industry. It is understood that in the initial stage foreign banks will be allowed to open one branch each and their operations will be restricted to corporate lending in foreign currencies, with a focus on providing loans to foreign companies. While restricted, these new banking licences provide a rare opportunity for foreign banks to establish strong footholds in the country, which has enormous growth potential and demand for credit. With a credit-to-GDP ratio of below 10%, Myanmar's banking industry is currently very shallow and underdeveloped, unable to meet the country's financial needs amid continuing economic transformation.”
Eastern Europe
Russia – State aid and impact of sanctions on state lenders' third-quarter results
“Russian state-owned lenders are likely to obtain state support in the form of capital injection or access to emergency liquidity windows to curtail the financial pressure driven by both the several rounds of international sanctions and the resulting deterioration in market sentiment towards Russian financial systems. A combination of general aversion to Russian exposures, a weakening economy and resulting strains among households and corporations, and concomitant financial turmoil in Ukraine is likely to impact negatively on state banks' third-quarter results, which will be the first measure of the real effect of the sanctions since their inception in late July.”
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Ukraine – Bank losses, insolvency financial crisis management by authorities
“Local lenders and other banks with subsidiaries in Ukraine are expected to post sharp profitability declines as a result of the growing banking turbulence in this country. Authorities in Ukraine will continue their struggle to contain mounting systemic distress, resorting to bank closures, reclassification of banks according to solvency levels, and the urgent passage of reforms at the urging of the IMF.”
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Bulgaria – Authorities’ response to EU investigation over intervention of Corpbank
“Following general elections in Bulgaria due on 5 October, the government and central bank will remain under pressure to devise a credible rescue plan for Corporate Commercial Bank (Corpbank), which was intervened in June following a deposit run and eventually was dispossessed of its commercial licence. Corpbank is the fourth-largest bank and its depositors and creditors have been unable to access their funds.”
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Hungary – Reimbursements to foreign exchange borrowers following approval of legislation
“In Hungary, banks will continue to prepare for the potential reimbursement wave to foreign exchange mortgage borrowers following approval of the second legislative package, which establishes guidelines for the settlement of the refunds at local courts.”
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Turkey – Developments related to Bank Asya
“In Turkey, Bank Asya could move forward with plans to increase its capital to 1.125 billion liras (USD509 million) from TRL900 million currently, if approved by the country's regulators in October. In our view, the circumstances surrounding Bank Asya's troubles have called into question the notion that Turkey had rooted out government interference in the banking sector following its last banking crisis in 2000–01. Given the controversy surrounding President Recep Tayyip Erdogan's seeming involvement in the banks' troubles, Turkish regulators' actions towards the bank will be important to watch for their impact on investor sentiment.”
Latin America
Argentina – Financial authorities' actions as banks offer lower returns on deposits and the local currency depreciates
“As Argentina's economic environment continues to deteriorate and the Argentine peso remains under pressure, the government is expected to continue to see the banking sector as a tool to boost consumption through credit. With banks reportedly using their funds to profit from the spread between interest rates on deposits and interest rates on government bills (LEBACs) instead of providing lending, further action from financial authorities is likely in October. We expect actions to reduce this spread and to increase the interest rate on deposits that is regarded as partially causing the excessive peso liquidity in the economy.”
________
Brazil – Presidential candidates proposals for the banking sector | Contact: Francisco Alegrias, Economist, mailto:Antonio.TimonerSalva@ihs.com
“Brazil's presidential candidates' debate over the banking sector is gathering momentum, and the role of public banks seems to be at the centre of the discussion. In October, presidential candidates are expected to suggest policies and express concrete opinions about the future of the banking sector.”
Middle East & Africa
Saudi Arabia– IPO of National Commercial Bank
“In September, Saudi Arabia's Capital Market Authority approved an initial public offering by state-owned National Commercial Bank (NCB) to take place between 19 October and 2 November. In total, the bank plans to sell shares equivalent to 25% of its capital, with 10% to be purchased by Saudi Arabia's Public Pension Agency and the remainder made available to individual Saudi investors. When completed, NCB will be the last of the country's largest commercial banks to be listed on the local stock exchange and its IPO will make it the first bank listed in the kingdom since Riyad Bank in 2008.”
________
UAE – Status of Dubai World's debt-restructuring deal and impact on sector-wide NPLs
“In October, additional information could be released on the debt-restructuring deal Dubai World proposed to creditors in September. The conglomerate pledged accelerated repayment of debt due in 2015 in exchange for restructuring a larger debt payment due in 2018. The deal is largely expected to receive approval from the 67% of creditors it needs to go through. If successful, the additional restructuring would lower the likelihood of default on Dubai World's bank debt and increase the likelihood that UAE banks, including the largest Emirates NBD, will reclassify outstanding loans to performing status.”
_______
Nigeria – Privatisation of Mainstreet Bank
“The Asset Management Corporation of Nigeria (AMCON) is expected to announce the preferred buyer for Mainstreet Bank in October. The bank will be the second of three banks nationalised following that country's 2009 banking crises to be re-privatised, following the reprivatisation of Enterprise Bank in September. Although no shortlist of candidates has been released, we expect the likely bidder to be a mid-sized, locally owned bank.”
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Kenya – Moves to increase minimum capital requirements
“The Central Bank of Kenya could release additional details of tentative plans to increase minimum capital requirements for local banks – a move designed to increase the banking sector's capacity to fund large-scale infrastructure projects. Local regulators across Africa are expected to institute a wave of minimum capital increases for their local banking sectors to increase the sector's capacity to fund investment activity throughout the medium term, in a continuation of a trend that has been witnessed over the last decade.”
________
South Africa – Information on Nedbank's plans to acquire an ownership stake in Ecobank Transnational Incorporated
“South Africa's Nedbank could provide additional information on its intention to exercise an existing option to acquire up to a 20% stake in Ecobank Transnational Incorporated (ETI). Nedbank has until November to convert its existing debt into equity.”
www.ihs.com
N°7 - 12H00
Just Do It
- The importance of coordinating monetary, fiscal and structural policy making
- Bad Chinese data
1. The importance of being coordinated
As the Eurozone economy has a lot of difficulty to achieve a convincing economic upturn while inflation expectations are sliding, it is understandable that parallels are starting to be drawn with the situation in Japan in the 1990’s. In the near future, the Multi Asset strategy team will actually produce a special paper devoted to the tail risk of deflation in Euroland where we emphasise that this is a risk and certainly not yet our base case scenario. This week we will focus on another similarity between these two regions. Despite or perhaps even because of their economic misfortunes key policymakers in Japan and Euroland have become vocal protagonists of the need for more coordination between the different branches of policymaking.
What went wrong in Japan and Europe?
Before we discuss this it is instructive to briefly summarise what got these economies in trouble in the first place. Japan dived into a nearly two decade long dark age of deflation and declining nominal growth as the aftermath of a gigantic credit driven bubble was badly handled. In particular, the implied losses on the balance sheet of the financial system were recognized and dealt with way too late. The concomitant tightening of credit supply had a paralyzing effect on dynamism in the real economy which goes a long way in explaining the dismal growth and productivity performance that followed. Meanwhile, the BoJ took a defeatist attitude by arguing that deflation was a supply side phenomenon and that, therefore, monetary policy can do very little about it. In this respect, some core EMU policymakers, such as the German finance minister Schauble, are singing from exactly the same hymn sheet as the old style BoJ. Finally, fiscal policy in Japan provided an important offset to the very high private sector (mostly corporate) savings surplus but this was not sufficient to kick start the economy. The reason is that rising deficit were to a large extent cyclical or a very timid discretionary reaction to disappointing growth outcomes. In this respect, discretionary fiscal policy in Japan fell far short of the kind of stimulus seen in the US the mid 1930’s or even in 2009. What’s more, there was a stop-go quality to this stimulus where the 1997 consumption tax hike is the most prominent example.
Meanwhile, Europe experienced what can be called a “peripheral bubble” where vast capital flows from the core to the periphery fuelled an unsustainable increase in peripheral debt levels as well as asset prices. Over the past few years we frequently discussed how the fall-out from the bursting of this bubble was also badly handled. The main problem was that burden of adjustment was almost entirely placed on the peripheral countries. This goes a long way in explaining the dismal overall growth performance of the region. Yet it is not easy to draw a comparison with Japanese policymaking here. EMU fiscal policy has been substantially tighter than Japan in the 1990’s but the region scores much better when it comes to the issue of cleaning up bank balance sheets. Also, monetary policy makers have shown an intellectual agility and readiness to act which is much higher than in the case of the old-style BoJ.
From competitive towards cooperative policymaking
The hope that Japan will leave the deflationary slump is not only based on the fact that post-bubble balance sheet imbalances have been digested but also on the fact that the policy response is likely to be much more constructive than seen until recently. Before 2008 the prevailing neo-classical view on optimal macro policy setting had a definitive autistic feel about it: Every policymaker was left to fend for himself while taking the actions of others as given. In practice this led to monetary dominance. Central bankers were seen as the prime guardians of macro stability and they had the power to undo any macro effects of fiscal policy if they desired to do so. This kind of setting with non-cooperative atomistic players who enter into competition with one another is certainly optimal in the private sector, at least to some extent. However, policy competition is almost certainly not desirable at the policy level which provides the framework within which private sector competition takes place and which aims to alleviate some of the distortions that result from this process. Cooperation between the different policy branches will lead to much better outcomes. This is the central idea behind Abenomics which tries to generate a positive feedback loop between demand and supply sides of the economy by bundling together the forces of three arrows: monetary, fiscal and structural policy.
The key message of Draghi’s now famous speech at Jackson Hole is that the ECB President believes such a cooperation between these three policy areas would be effective and highly desirable in Europe as well. The extent to which he can convince other policymakers (including the core central bankers) will determine whether or not Europe can skip the deflation phase which, in a sense, in Japan was “necessary” to finally induce policymakers to take sufficient action. In the land of the rising sun deflation was never an ailment that led to a lot of acute pain. It was more of an always present mild headache in the background which led Japan to underperform its peers and which over time led to a wide performance gap. In the end it was probably this performance gap as well as the realization that the deflation implies an unsustainable redistribution of income from debtors (the taxpayers who face an exploding government debt to GDP ratio) to creditors (the holders of fixed income assets) which led to action in the end. In this sense, Europe thus finds itself very much at a cross-road right now: Will the region need to go the Japan way in order to finally implement the right policies? Or will policymakers learn the lessons from history and save their electorate from this grim outlook. If you were from another planet you would say that they would surely choose the latter but alas reality is not that simple.
The right policy mix is very much state dependent
If we consider the recent economic history of the region, it is clear that many policymakers tenaciously cling to a set of policy prescriptions which would be the right answer in a different environment but are pretty disastrous at the present juncture. These policy prescriptions can be summarized as fiscal austerity, supply side reforms and, in some but not all cases, a penchant for emphasizing that monetary policy should be geared towards preventing moral hazard on the part of governments as well as towards the financial instability risks supposedly inherent in “lower for longer” policies. To a first approximation this combination of medicine was exactly what the doctor ordered in the early 1980’s when the main problem was too much government intervention. Rising fiscal deficits then implied heightened competition between the government and the private sector on the capital and goods markets which was expressed in high and rising real interest rates and inflation. On top of this, too much regulation stifled the supply side of the economy. Tight fiscal and monetary policy as well as structural reforms which supported business confidence then led to an expansion of corporate activity which pushed the economy into an upward swing.
This time around the main problem is that part of the private sector is severely balance sheet impaired while the whole private sector (also the creditors!) is stuck in a self-fulfilling depressed expectations equilibrium (low nominal growth expectations which create their own reality). All this has led to a severe demand deficiency expressed in falling real interest rates and falling inflation (i.e. very much the opposite of the early 1980’s). The right recipe here would be fiscal expansion, a “whatever it takes” monetary policy approach to revive nominal growth and structural reform. The need for the latter is thus the only similarity with the situation some 30 years ago. It is needed this time around to improve trend growth and longer-term nominal growth expectations which should shore up private sector confidence as well as perceptions of the sustainability of public finances.
Meanwhile, fiscal expansion would not put upward pressure on real rates because the government would merely use resources that otherwise would have been left unutilized. At least this would definitely be the case in a country which issues bonds in a currency which it prints itself as we have seen in the US and the UK. In the Eurozone this conclusion is less straightforward but we would say it still holds because of the ECB’s willingness to act as a lender of last resort for sovereigns through the OMT. This mechanism will only be enhanced to the extent that the ECB does embark on sovereign QE. Conversely, easier fiscal policy will increase the effectiveness of monetary policy by pushing up the neutral real rate. After all, it implies a diminished net desire to save at the macro level which should push up the real rate which equates savings and investment intentions at the point of full employment. Because the effect of monetary policy on the real economy is determined by the gap between the neutral and actual real rate, fiscal expansion makes monetary policy more effective for a given actual value of the real interest rate. This is just another example of how policy actions can reinforce each other!
Europe should follow the NIKE strategy
If all this has made you feel that the solution to Europe’s predicaments is actually very easy than we must disappoint you. Even though economics does give us guidance on the broad contours of what the coordinated policy response should look like, the devil is in the detail. Getting the mix right is very much a trial and error process where the past experience of other regions which found themselves in a similar situation may be of limited relevance. After all, Europe is still an incomplete monetary union with less fiscal political and banking union than its G4 peers. In particular, the Fiscal Compact is a very big and pretty binding constraint on the ability of fiscal policy to ease substantially. On top of this, Europe is very much a bank based system which could cause the effectiveness of QE to be different than in a more market based financing system such as the US. Also, the degree of financial fragmentation within the region (where identical private agents face very different borrowing costs depending on their location) is pretty unique. All this makes it hard to optimally calibrate the right policy mix. This even holds for the optimal degree of structural reform. If this is not complemented by stimulatory demand side policies, it may be better to go easy in this area. Otherwise the output gap could increase further driven by the supply side which increases the risk of deflation. Despite all these uncertainties we firmly believe that policy makers should follow the Nike strategy: JUST DO IT …and do not be too much afraid to make mistakes, also because the risks attached to doing too little are far bigger than those attached to doing too much.
Conclusion
The idea that policy should tackle both the demand as well as the supply side is very refreshing in world where until recently pundits tended to focus their prescriptions only on one side of this equation while completely ignoring the other side. But more importantly, there is every reason to believe that this cocktail could be very effective because there are various important feedback mechanisms between the demand and the supply sides. The essence of structural reform is to move resources towards more productive uses but to do that one needs sufficient demand to shake things up. Conversely, supply side reforms which raise future productivity growth and lower the costs of adjusting resources to changing circumstances provide an incentive for firms to invest and hire more today.
In Japan it took nearly 20 years of stagnation for policymakers to finally come to the conclusion that a coordinated vigorous policy push provides that best hope of getting the economy on a firmer footing again. Draghi obviously took this lesson on board. Whether or not the economy under his watch can skip the deflation phase now depends on his ability to convince other key policymakers in the region of the virtues of coordination.
2. EM growth momentum remains negative; pressure on China from different angles
The weakening of Chinese growth, the resulting decline in commodity prices and the normalisation of US monetary policy remain important headwinds to EM growth. A moderation of these negative factors is unlikely in the coming months. In Q3, EM GDP growth has likely been 4.6%, from 5.1% in Q3 2013. With the exception of only three quarters, EM growth has been slowing every single quarter since the beginning of 2010. In the past quarter, the slowdown has accelerated. Our EM growth momentum indicator has been negative since the beginning of August. Of the 18 countries captured by this cyclical indicator, only 4 are showing an improvement in growth momentum: Mexico, Egypt, Thailand and Taiwan. The rest is scoring either neutral or negative. The countries with the most negative growth momentum are Brazil and Korea.
In China, the growth momentum has also deteriorated in recent months. The real estate correction has been kicking in. With new land sales having declined by 42% year-on-year in Q3 and with new home sales down by 14% y-o-y in the same period, the negative impact of real estate on overall economic growth is likely to intensify. The weakness in domestic demand is becoming more visible in the labour market. In the September PMI, the employment component remained in negative territory. For two months now, employment has been the weakest component in the PMI.
With the housing market correction biting more into economic growth, the authorities have been announcing more measures to fight the negative sales and price dynamics. This week, they eased mortgage rules for second-home buyers. Steps like this are unlikely to bring confidence back across the board, but they might help in the cities where excess supply of new houses has not been a problem.
The recent turmoil in Hong Kong is an additional problem for the Chinese authorities. With the economy under so much pressure, they cannot afford a security problem within its borders, that potentially can spread to other Chinese cities. At the same time, the central government in Beijing is not showing any willingness to negotiate with the student leaders of the protest. For Hong Kong itself, this conflict is not without economic risks. The Hong Kong economy is vulnerable anyway, because of its rapid growth in leverage, its housing bubble and its high sensitivity to the normalisation of US monetary policy. An escalation of the unrest could affect business and consumer confidence and might trigger a housing market correction.
Willem Verhagen, Senior Economist
Maarten-Jan Bakkum, Senior Strategist Emerging Markets
www.ingim.com
N°6 - 11H30
USD Strengthens, Brent Crude Continues to Drop, Virgin Money to Float on LSE
The US Dollar rallied against other major currencies yesterday, reaching a 2-year high against the Euro and a new 6-year high against the Yen.
Dollar/Yen briefly reached the 1:110 mark, last seen in 2008 – Dollar/Yen currently stands at 1:108.8. The Nikkei, which often rises when the Yen weakens, instead closed down by 2.61% this morning, with poor global manufacturing figures hitting Japanese exporters and a degree of trepidation ahead of the expected end of the US Fed’s current programme of quantitative easing later this month. The S&P 500 closed down by 1.32% yesterday, with both Markit and ISM Manufacturing PMI figures showing a decrease in September rather than the expected increase.
In commodities news, Brent Crude prices have continued to drop, affected by the strengthening Dollar as well as oversupply issues. Over $100 a month ago, Brent Crude was trading below $93 this morning. The IS situation in Syria and Iraq has failed to send oil prices soaring, with the terrorist group so far failing to seriously threaten production in the oil-rich southern regions of Iraq.
Meanwhile, in the UK Virgin Money has announced its intention this morning to float on the London Stock Exchange. The banking branch of Virgin Group hopes to raise £150 million through its IPO, a third of which will be repaid to the UK government as a tranche of Virgin Money’s ongoing payment for its purchase of Northern Rock in 2012. The IPO is expected to take place before the beginning of November.
Daniel Sugarman
Market Strategist
ETX Capital, One Broadgate, London EC2M 2QS
www.etxcapital.co.uk
N°5 - 11H00
Royaume-Uni : toujours plus cigale que fourmi...
par Pierre Sabatier, Primeview.
Avec une croissance de +1.7% en 2013, le Royaume-Uni a surpris en étant un des pays les plus vigoureux d’Europe, ce qui pousse un certain nombre d’observateurs à extrapoler cette croissance pour les années à venir. Nous sommes cependant loin d’observer au Royaume-Uni la matérialisation d’un retour de la croissance grâce à une politique de l’offre efficace. C’est même tout le contraire : c’est en subventionnant à nouveau la demande que l’économie britannique est sortie de l’ornière ! La reprise du pays repose ainsi essentiellement sur un levier : la bonne tenue de la consommation des ménages, qui a retrouvé son niveau de 2008. Comment expliquer qu’en dépit d’un environnement certes meilleur mais sans être mirobolant, les ménages anglais aient fait preuve d’autant d’audace ? Il faut chercher la réponse du côté du pilotage économique et monétaire mené par les autorités britanniques, dont l’objectif a clairement été de doper le moral des ménages et qui a reposé sur 2 leviers :
- Favoriser l’emploi coûte que coûte. Les autorités sont en passe de gagner ce pari, avec des créations d’emplois conséquentes et un taux de chômage ayant reflué (6,2 % contre 8,4 % en 2011).
- Créer un effet richesse positif. Ce résultat est le fruit d’une politique ayant poussé les prix des actifs financiers (les actions) et non financiers (immobilier) vers le haut. C’est sur ce point qu’il faut d’ailleurs insister : on constate une très bonne corrélation entre la richesse créée au Royaume- Uni (le PIB) et les performances boursières et immobilières. Rien de bien surprenant à cela : lorsque les prix montent, l’enrichissement des ménages qui s’ensuit, même s’il reste virtuel, les pousse à faire preuve d’optimisme donc… à consommer.
La mission est plus qu’accomplie : l’indice de confiance des ménages s’est récemment envolé pour retrouver quasiment son niveau d’avant crise. Dans le même temps le taux d’épargne des ménages a fortement reculé, libérant des capacités de consommation supplémentaires. Résultat : avec une consommation des ménages pesant plus de 60% du PIB total du pays, vous obtenez ainsi un puissant moteur de croissance.
Pourquoi cet enchaînement ne deviendrait-il pas vertueux en s’autoalimentant dans les années à venir ? Car l’appréciation des prix des actifs n’est pas le fruit du rapport entre une offre et une demande solvable, mais la conséquence de l’interventionnisme de la Banque Centrale.
Les obstacles à la poursuite de cette trajectoire vont prochainement se matérialiser :
- Les ménages ne disposeront bientôt plus de cartouches supplémentaires pour consommer plus. En effet, loin d’être alimentées par l’augmentation des salaires, leurs dépenses ont été permises par la hausse de leur endettement et surtout par le reflux de leur taux d’épargne. Or en l’absence d’inflation salariale (une large partie des emplois créés sont à temps partiel ou faiblement rémunérés, comme le montre l’absence d’augmentation de la masse salariale distribuée) et au regard de la déjà forte baisse du taux d’épargne des ménages, ces derniers auront des difficultés à maintenir leur rythme de consommation.
- L’effet richesse positif ne devrait pas se prolonger, au regard du caractère artificiel de la hausse des prix de l’immobilier (qui sont complétement déconnectés des revenus), des mesures à venir de resserrement des conditions d’octroi des crédits hypothécaires, de la surévaluation des marchés actions et du probable resserrement de la politique monétaire de la Bank of England.
En outre la reprise de la consommation n’est pas suivie d’une hausse de l’investissement, qui reste encore le parent pauvre de la reprise (toujours -16,3 % en deçà de son niveau d’avant crise). Cette tendance n’est toutefois pas propre au seul Royaume-Uni et traduit bien le mal qui sévit actuellement dans les pays riches : passer d’un environnement d’expansion naturelle à celui d’une stagnation incite les agents privés à repousser leurs investissements, en dépit d’un coût de l’argent maintenu historiquement bas par la Banque Centrale d’Angleterre. Pourquoi ? Simplement parce que le retour sur investissement est aujourd’hui beaucoup plus incertain que par le passé. Ménages et surtout entreprises semblent ainsi convaincus du caractère transitoire de cette reprise, plus quantitative que qualitative.
D’autant que les problèmes du Royaume-Uni paraissent de plus en plus structurels : d’une part, le pays affiche un déficit public plus conséquent que tous les pays européens (-5,8 % en 2013 contre -3 % en moyenne en zone euro) ; d’autre part sa balance commerciale présente un déficit structurel, s’expliquant par la perte de certains avantages comparatifs traditionnels (notamment dans le secteur des services financiers) qui dopaient auparavant la croissance du pays. En conclusion, les déséquilibres s’accumulent chez notre voisin d’outre-Manche et il convient de ne pas faire de triomphalisme au sujet de la trajectoire à venir pour le Royaume-Uni, pour qui le chemin vers une expansion pérenne restera semé d’embuches…
www.primeview.fr
N°4 - 10H00
Draghi face aux limites de la politique monétaire
Par Christopher Dembik, Economiste, Saxo Banque.
Il n’existe pas aujourd’hui suffisamment d’actifs privés en circulation pour prétendre lancer un QE en zone euro.
Depuis la nomination de Mario Draghi en 2011, la BCE a réussi, à elle seule, à maintenir la cohésion de la zone euro. Elle a joué principalement sur deux leviers qui ont eu, pour effet, entre autres, d’affaiblir l’euro sur le marché des changes.
Le premier consiste à gonfler son bilan via une récente TLTRO et un programme d’ABS dont l’objectif est de retirer du bilan des banques des actifs afin d’améliorer leur capacité de prêts à l’économie réelle. Le deuxième s’est traduit par des baisses consécutives de taux jusqu’à ce qu’ils soient en territoire négatif, ce qui, logiquement, devrait inciter les banques à prêter leurs liquidités plutôt qu’à les conserver sous forme de dépôts auprès de la BCE.
C’est la théorie.
Dans la pratique, cette belle mécanique montre rapidement ses limites. L’impulsion maximale qu’on pouvait attendre d’un taux de dépôt négatif n’est que de 40 milliards d’euros, une somme insuffisante pour sortir de la stagnation économique. Jusqu’à présent, ce levier n’a pas entrainé de hausse significative du crédit dans la zone euro. Nombreuses sont, au demeurant, les banques qui étudient les moyens possibles pour contourner cette mesure jugée comme confiscatoire.
Le premier levier de la BCE n’a guère été plus convaincant. Comme on pouvait l’attendre, le programme TLTRO semble être un semi-échec. Seulement 82.2 milliards d’euros ont été empruntés la semaine passée contre une estimation initiale à 100 milliards d’euros par les analystes. Ce n’est pas une surprise. Le programme intervient au pire moment pour le secteur bancaire. Beaucoup de banques ont préféré s’abstenir d’y participer à l’approche des tests de résistance à cause du risque de réputation. Elles n’ont tout simplement pas voulu être perçues comme fragiles par le marché.
Le résultat le plus optimal du point de vue macroéconomique est, au final, la baisse du taux de change de l’euro face au dollar. Sur le troisième trimestre, la dépréciation fut de l’ordre de 7%, conséquence en grande partie de la panoplie de mesures dévoilées par la BCE. Comme les facteurs favorisant la baisse restent en place, on peut s’attendre à une poursuite du repli, plausiblement vers les 1.25.
Ce niveau, s’il est maintenu à long terme, pourrait artificiellement améliorer la compétitivité-prix de plusieurs pays membres de la zone euro, au premier rang desquels la France. Mais ces pays ne pourront pas pour autant faire l’économie de réformes structurelles (encadrement de l’endettement des collectivités locales, baisse du coût du travail sur les emplois les moins qualifiés, réforme de la politique d’aide au logement etc…) puisque, par définition, dans un régime de taux de change totalement flottant, la banque centrale n’est pas en mesure d’influencer durablement le cours de la monnaie, à moins de faire gonfler dans des proportions périlleuses son bilan.
A en juger par l’impasse politique au niveau européen, on peut anticiper que la pression va certainement s’accentuer de nouveau rapidement sur la BCE pour aller au-delà du taux de dépôt négatif et du programme d’ABS. Seule mesure qui n’a pas été encore formellement mise en place mais a déjà été discutée au sein du Conseil des gouverneurs : un QE à l’européenne. Pour qu’il soit crédible, il faudrait envisager une progression du bilan de la BCE de l’ordre d’un trillion d’euros au moins. Seul problème, il n’existe pas suffisamment d’actifs privés éligibles en circulation, c’est-à-dire répondant aux critères de risque de la banque centrale. Il serait donc nécessaire de recourir à l’achat d’actifs publics et de sortir du cadre légal dans lequel agit la BCE, provoquant au passage une crise politique inévitable avec l’Allemagne.
Nous sommes bien aux limites de la politique monétaire.
N°3 - 9H45
Good Morning Finyear Readers!
European shares are seeing some early follow-through selling this morning after yesterday’s weak performance.
Furthermore mediocre US economic data yesterday and weak overseas stock markets in Asia and the US overnight are putting renewed pressure on stocks this morning.
Also adding to the weakness is an increasing negative ‘technical’ picture especially with several key levels in Europe and the US having been broken to the downside yesterday generating additional sell signals.
No doubt today’s monthly ECB meeting followed by the ECB chief Draghi’s press conference is taking centre stage today.
While traders are expecting no change in interest rates further details concerning the ECB’s plans to buy asset back securities and covered bonds are due to be announced.
Overall short term sentiment remains negative, however much will depend if Draghi can soothe markets today and instil new optimism that ECB measures will indeed work leading to a restart of the Euro-zone economy, if not the current correction still has plenty of room left to the downside.
Markus Huber | Senior Sales-Trader/Senior Analyst
Peregrine & Black
www.peregrineblack.com
N°2 - 9H30
UBS daily roundup - ECB day - try to contain your excitement
Paul Donovan daily briefing.
• The ECB takes centre stage – perhaps the last time for a while, as attention is likely to shift to the Anglo Saxon central banks and tightening cycles with the US Fed meeting later this month.
• The ECB meeting is less important in some ways than the ensuing press conference. Questions on the poor take up of the TLTRO attempt to stimulate, are likely. Discussions on the banking sector are the most interesting possible topic.
• The US has little by way of distraction, especially with employment data on Friday. The slightly slower pace of expansion signalled by yesterday's ISM does not undermine the fact that the economy is still growing above trend growth.
• UK construction sentiment is due – there is evidence of supply constraints in the UK construction sector (not enough bricks, it seems). Spanish unemployment data may also be worth a glance.
www.ubs.com/investmentbank
N°1 - 9H00
La prudence prévaut, les marchés ouvrent en repli avant la BCE
Marchés actions
Sur les marchés actions, Wall Street a terminé en fort repli dans le sillage de leurs consœurs européennes. Le Nasdaq décroche de 1.59% à 4422.09 points, tout comme le Dow Jones et le S&P500 qui abandonnent respectivement 1.40% et 1.32% à 16 804.71 points et 1 946.16 points. Dans la continuité des chiffres décevants de Mardi, les investisseurs ont été, une nouvelle fois, surpris par des chiffres peu reluisants hier.
Tout d’abord, les données concernant l’emploi au sein du secteur privé avec l’enquête mensuelle ADP qui a publié 213k créations d’emplois contre 205k attendu par le consensus. Ce chiffre, bien qu’au-delà des espérances, ne semble pas permettre de rattraper le contrecoup du mois d’Août où seul 142k nouveaux postes avaient été créés, mais reste cependant une bonne nouvelle avec la publication de Vendredi prochain des chiffres sur l’emploi.
Mais les dépenses de construction et l’ISM Manufacturier US ont effectué un repli inattendu. En effet, les dépenses ont reculé de 0.8% alors qu’elles étaient attendues en progression de 0.4%, tout comme l’ISM qui plonge de 59 à 56.6 alors que les analystes s’attendaient à une baisse plus modérée aux alentours de 58.5. L’envolée du billet vert face à sa principale devise de contrepartie, à savoir l’euro, va pénaliser les valeurs exportatrices américaines.
Les investisseurs ont également marqué leurs inquiétudes concernant la zone euro après la publication des PMI Manufacturier Allemand et en Zone Euro qui sont sortis en dessous des attentes à 50.3 contre 50.5 pour la zone euro. Mais c’est surtout le PMI Allemand qui marque une contraction puisque publié en dessous de 50 à 49.9 contre 50.5 attendu. Les indices européens ont creusé leurs pertes. Ainsi le CAC a chuté de 1.15% à 4 365.27 points, le Dax de 0.97% à 9 382.03 points et le Footsie 0.98% à 6 557.52 points.
Les investisseurs auront les yeux tournés vers la BCE aujourd’hui avec la conférence de presse de Mario Draghi, président de la BCE. En effet, ce dernier doit communiquer et apporter des précisions quant à l’injection de liquidité dans les marchés, à savoir le fonctionnement du programme de rachat d’actifs annoncé précédemment. Ce programme, dont le montant devrait être communiqué, se tournera vers le rachat d'ABS et d’obligations sécurisées et s’accompagnera de TLTRO proposés aux banques dans le but de faciliter le crédit en Europe. Mario Draghi devrait également expliqué le faible engouement autour de la première vague de TLTRO mi-septembre où les banques n’avaient emprunté que 82.6 milliards contre 400 proposés. Rappelons que la tranche suivante sera proposée le 11 Décembre prochain.
Il y a quelques dizaines de minutes, la Bourse de Tokyo a dévissé en plongeant de 2.61% marquant l’inquiétude et l’aversion au risque des investisseurs sur le marché après la publication de données montrant le ralentissement de l’activité manufacturière allemande et les chiffres américains. De plus, la découverte du premier patient atteint d’Ebola sur le sol américain inquiète les opérateurs de marché qui ont eu tendance à alléger leurs positions sur des compagnies aériennes et renforcer dans certains titres pharmaceutiques qui effectuent des recherches pour tenter de découvrir un vaccin. En effet, les compagnies aériennes pourraient se retrouver fortement pénalisées si le virus commençait à s’exporter.
Dans le sillage de la Bourse de Tokyo et de « l’ambiance » pesante » qui règne, les principales Bourses européennes sont attendues en léger repli ce matin à l’ouverture selon les dernières indications disponibles. Le CAC 40 pourrait ainsi céder 0.1% à l’ouverture, tandis que le FTSE pourrait reculer de 0.2% et le Dax 0.3%.
Forex
Ce matin sur le marché des changes, le dollar lâche du terrain face à ses principales contreparties. Ce dernier a en effet tenu une de ses plus fortes chutes depuis le mois de Mai, pâtissant d’une évolution trop rapide et trop forte de son cours, soutenue par des spéculations sur la possible remontée des taux d’intérêts américains plus tôt que prévu. Les mauvais chiffres parus hier n’ont, par ailleurs, pas aidé à conserver le niveau auquel le billet vert avait su se glisser, avec notamment un ralentissement des dépenses en construction aux Etats-Unis passant de +1,8% à -0,8%. Outre Atlantique, les cambistes pourront suivre aujourd’hui la variation des commandes industrielles à 16h, attendue en baisse.
En zone euro, les investisseurs ont aujourd’hui les yeux rivés sur Mario Draghi et la réunion de la BCE, dans un climat d’inquiétude face à la situation de l’économie allemande. L’issue de cette réunion est attendue sans changement pour la politique monétaire européenne selon le consensus, ce qui n’empêche pas les spéculations sur un nouvel assouplissement, plus léger que celui observé précédemment. Le président de la BCE pourrait ainsi présenter un nouveau plan de rachat d’actifs, afin de redonner un peu de vigueur à l’économie européenne, tout en chassant la tendance déflationniste. La prise de gains des investisseurs sur le dollar a donc permis à la monnaie unique de légèrement rebondir face à sa principale contrepartie. La paire phare du marché des changes s’échangeait en effet à 8h aux encablures des $1,2638 contre $1,2620 hier à la même heure. Par ailleurs, le cours est venu toucher les $1,2673 dans la nuit.
Outre-Atlantique, la devise britannique n’a pas su s’imposer face à l’euro, abandonnant une trentaine de pips, dû à la publication hier à 10h30 d’un mauvais PMI Manufacturier anglais, à 51.6 contre 52.2 précédemment, alors qu’il était attendu à la hausse par le consensus. La paire EURUSD a donc évolué dans la nuit à la hausse et s’échange ce matin à £0,7795 pour un euro. Le Cable quant à lui, a échoué à la cassure des $1,6246 une deuxième fois consécutive après une belle impulsion haussière, pour finalement rallier ses niveaux de la veille, autours des $1,6180. La paire s’échangeait ce matin aux alentours des $1,6190 pour une livre.
En Asie, le dollar australien reprend un peu de souffle face au billet vert, après les publications d’une balance commerciale en nette amélioration et de bon chiffre en immobilier. De plus, la monnaie australienne a pu profiter d’un assouplissement des restrictions concernant la propriété en Chine, leur principal partenaire commercial. Le cours de l’USDAUD cote donc ce matin aux alentours des 1,1370 dollars australien, après avoir abandonné 130 pips durant la nuit. L’Aussie s’éloigne donc ce matin de son plus bas de 8 mois, espérant rallier ses niveaux du début du mois de Septembre. Face à la monnaie unique, on a pu observer une légère accélération baissière du cross EURJPY, qui consolide ce matin autour des 1,4367 dollars australien, dans l’attente de la réunion de la BCE.
Matières premières
Sur le marché des matières premières, le WTI s’est traité à un plus bas de 17 mois hier après la publication d’un indice de production américain en dessous des attentes. Alors que les rumeurs courent, l’Opep n’a pas encore annoncé de réduction de la production, une annonce qui pourrait pourtant ralentir la lente dégradation du baril.
Hier après un rebond en début de séance, le Contrat WTI a fini par poursuivre sa baisse pour perdre encore 43 centimes dans la soirée dans un volume 40% supérieur à la moyenne. Ce matin, le contrat Novembre du WTI était à $90.67 le baril, en baisse de 6 centimes. Le Brent n’a lâché que 4 centimes à $94.12 le baril sur le vieux continent. La prime augmente alors et est maintenant à $3.40 par rapport au WTI américain. Sur les trois derniers mois écoulés, on comptabilise donc une baisse de plus de 16%, la baisse trimestrielle la plus importante depuis neuf périodes.
Du coté des statistiques, les stocks ont diminué de 1.36 million de barils et sont comptés à 356.6 millions maintenant. Les stocks d’essence ont eux aussi diminués de 1.84 millions de barils à 208.5 millions la semaine dernière. Les baisses de stocks sont encore trop limitées pour voir un renversement de tendance sur les prix.
A l’inverse du côté des métaux précieux, l’or se nourrit des mauvaises statistiques et de la situation géopolitique instable. L’once a augmenté hier de 0.7% à $1222.47 l’once grâce à la douche froide qu’a pris le secteur manufacturier américain. L’or se reprend aussi, stimulé par la légère retraite du dollar et la chute des actions mondiales. L’argent a augmenté également de 0.5% à $17.2616 l’once.
Saxo Banque (France)
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Corporate Finance : commentaires du jour
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TAUX D'INTERET LEGAL
Le taux d'intérêt légal 2014 reste inchangé par rapport à 2013. Il demeure fixé à 0,04%.
Par Décret n° 2014-98 du 4 février 2014 (J.O. du 6 février) le taux de l'intérêt légal est fixé à 0,04 % pour l'année 2014.
Rappelons que :
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %
Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien
Par Décret n° 2014-98 du 4 février 2014 (J.O. du 6 février) le taux de l'intérêt légal est fixé à 0,04 % pour l'année 2014.
Rappelons que :
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %
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TAUX INTERBANCAIRES
Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois
Notes :
- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.
- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.
Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France
- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.
- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.
Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France
Taux de référence des bons du Trésor et OAT
Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois
Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois
Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France
INDICES OBLIGATAIRES
Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.
Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.
Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)
Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France
Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France
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