Comment éviter un « Taper Tantrum » 2.0 : les marchés émergents face aux hausses de taux

Les marchés émergents ont connu un certain retour en grâce depuis le début de l’année, et la collecte est plutôt solide. Mais l’inquiétude subsiste: peuvent-ils éviter un « taper tantrum 2.0 » ?
Selon les recherches effectuées par l'Institut de la Finance Internationale, la collecte nette de nouveaux capitaux enregistrée par les marchés émergents s’élèvera à 78 milliards de dollars en 2017, s’en suivra, en 2018, une collecte encore plus dynamique de 167 milliards de dollars. Ainsi la tendance de décollecte importante connue entre 2015 et 2016 s’inversera. Résultat: nombreux sont ces investisseurs internationaux qui souhaitent revenir sur les émergents aujourd’hui, mais restent toutefois préoccupés par la hausse des taux d’intérêt des marchés développés qui pourrait avoir une incidence sur les rendements et la volatilité de tout l’univers émergent.

Il convient d’abord de prendre en considération l’effet catalyseur potentiel pour des rendements plus élevés des marchés développés. Les perspectives de croissance mondiale s'améliorent, les écarts de production dans le monde développé ont été comblés, ce qui a provoqué un resserrement du marché du travail tout en relançant le commerce mondial. L'inflation dans les marchés développés s’oriente à la hausse maintenant que les craintes autour de la déflation se sont dissipées, mais les bouleversements technologiques (« l’ubérisation ») et la mondialisation restent des forces désinflationnistes puissantes. Les cours mondiaux de l'énergie, qui font normalement office de moteur de l’inflation en période de reprise économique, sont freinés par la hausse de la production du gaz du schiste aux Etats-Unis. Dans un tel environnement, les grandes banques centrales mondiales, et la Fed en premier lieu, disposent d’une certaine marge pour entamer une lente normalisation de leurs taux d’intérêt.

Pour les marchés émergents, ce contexte de rebond de la croissance mondiale mais de pressions inflationnistes limitées permettra probablement d’atténuer une partie de la volatilité qui résultera de la hausse des rendements des pays développés. Les rendements réels de la dette émergente libellée en devise locale frôlent actuellement des hauts historiques, à mesure que l’effet d’entraînement des dévaluations passées de certaines monnaies se fait sentir et la hausse des prix de l'énergie s’estompe. Une hausse des rendements des marchés développés, où les rendements réels sont à contrario historiquement bas, ne se traduira donc pas forcément par une hausse des rendements des marchés émergents de la même ampleur. S’ils venaient toutefois à fluctuer à un degré similaire à ceux des marchés développés, les rendements nominaux plus élevés des marchés émergents donneraient effectivement plus de protection aux investisseurs. Le Graphique 1 ci-dessous illustre les rendements générés par chacune des classes d’actifs dans l’univers de la dette émergente selon des différents scénarios en matière de taux d’intérêt.

La question que les investisseurs se posent aujourd’hui : pourquoi les marchés émergents ne connaîtront-ils pas une réaction aussi violente qu’en 2013 ? L’annonce par la Fed de la réduction de son bilan n’est-elle pas une source de volatilité une fois la mesure mise en oeuvre ?
Bien sûr, si les rendements des marchés développés devaient grimper brutalement et de manière chaotique, cela pourrait engendrer un accès de volatilité pour toutes les classes d’actifs, surtout quand les valorisations sont déjà tendues. Admettons que l’ajustement se fasse en douceur : l’issue de ce processus pourrait être très différente. Dès l’annonce de sa volonté de retirer progressivement son programme d’assouplissement quantitatif en 2013, la Fed a tiré les rendements des emprunts d’État américains vers le haut, entraînant un retour des capitaux désireux de profiter des taux d’intérêt américain plus élevés. Dans d’autres circonstances, ce changement dans la direction des flux aurait pu être intégré avec une volatilité limitée. Mais, pendant les années qui ont précédé le « taper tantrum » (mouvement brutal de remontée des rendements obligataires) de 2013,, les capitaux se sont rués vers les marchés émergents, poussés par des dynamiques de croissance plus fortes, puis ,par la chasse au rendement qui a suivi post crise financière mondiale.

Des fragilités externes se sont fait ressentir sur certains marchés et ont progressivement augmenté, en particulier au Brésil, en Inde, en Indonésie, en Afrique du Sud et en Turquie, groupe aussi connu dès 2013 comme les « 5 fragiles ». Le statut des comptes courants cumulés de ces 5 pays sont passés d'un excédent de 17 milliards de dollars en 2003 à un déficit de 255 milliards en 2012.

Au fur et à mesure que les entrées de capitaux diminuaient, elles ne suffisaient plus à combler ce déficit courant important et les devises s’étaient progressivement ajustées à cette nouvelle réalité. Un cercle vicieux s’en est suivi : les banques centrales relevaient leurs taux d’intérêt dans le but de ramener ces capitaux vers les actifs de leurs marchés, mais étaient confrontées au même moment à une inflation galopante en raison du coût plus élevé des biens importés. Aujourd'hui, les émergents ont paré à un grand nombre de difficultés qui les guettaient en 2012 et 2013 : le déficit cumulé des cinq pays dits « fragiles » a chuté après avoir atteint un pic de 255 milliards de dollars, en passant à un peu plus de 100 milliards de dollars en 2016 (bien qu’une légère hausse du déficit de 133 milliards soit prévue pour 2017).

Bien que l’inflation se soit tassée dans de nombreux marchés émergents, les banques centrales n'ont pas réduit leurs taux d'intérêt au même rythme, ce qui a permis aux rendements réels de rebondir. Si l’on se fie aux prévisions d’inflation fin 2017, toutes les économies des « 5 fragiles » devraient afficher des rendements réels positifs sur la base des rendements actuels à 2 ans. La banque centrale turque a la marge de manœuvre la plus étroite, étant contrainte par des facteurs liés à la politique intérieure. Après le choc du « taper tantrum » de 2013 les marchés s'attendent désormais à ce que les banques centrales procèdent à une normalisation des leurs politiques monétaires au cours des prochaines années.

Si les politiques étaient amenées à se resserrer plus rapidement qu’attendu, les flux de capitaux vers les émergents pourraient en être affectés. Mais même dans ce schéma-là, les marchés les plus vulnérables ont réduit leur dépendance aux capitaux étrangers. La prudence reste de mise à moyen-terme, car ces progrès pourraient ne pas s’inscrire dans la durée, voire s’inverser complètement, et les déficits courants pourraient rechuter à des niveaux inquiétants.

Conclusion
Plutôt que de s'attendre à une hausse des rendements, notre scénario de base n’anticipe qu’un potentiel haussier limité des rendements des marchés développés, du moins jusqu’à la preuve que des pressions inflationnistes se développent vraiment. La dette émergente devrait logiquement être génératrice de rendement attrayant comparé à ceux des marchés développés. La politique de taux d’intérêt (vers une normalisation progressive) des pays développés est aujourd’hui bien comprise par les marchés : ceci, combiné à la baisse des déficits et à des rendements réels plus élevés dans les marchés frappés de plein fouet par le « taper tantrum », devrait minimiser le risque de réaction violente dans les prochains mois. Les rendements nominaux élevés qu’offrent la dette en devise locale et les obligations d’entreprises, devraient compenser d’éventuelles chutes des valorisations des actifs.

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