La ritournelle se répète à l’envie, l’industrie des hedge funds est en pleine déconfiture, certains analystes anticipent même des taux de fermetures exceptionnels de 20 à 30%, soit 2000 sociétés visées dans un secteur en comptabilisant plus de 8000.

Pour autant, comme le souligne Christophe Chouard, directeur général du Fond de fonds HDF Finance, «les performances des hedge funds sur la première partie de l’année 2008, c’est d’avoir fait, en moyenne, un quart de la baisse du marché actions. Il s’agit de pertes, certes, mais d’un autre côté, ils ont quand même rempli leur objectif de protection par rapport au marché traditionnel.»

Crise bénéfique ?

Celui-ci va même plus loin. Si la tendance est effectivement à la douche froide dans ce secteur, cela ne signifie pas que tous les hedge funds sont logés à la même enseigne face à la crise. Christophe Chouard précise ainsi que «dans cette population de hedge funds, il en existe un certain nombre qui prennent trop de risques, en voulant notamment prendre des leviers trop importants, mais ce n’est pas le cas de la majorité». Au contraire estime-t-il, «la majorité des hedge funds se donne pour mandat d’assurer la protection du capital.»

Par ailleurs, comme le rappelle le président du Club Finance HEC, Bernard Marois, l’effet de levier employé par les hedge funds, et tant décrié dans l’opinion, «se situe seulement entre 2 et 3, à comparer avec 20 ou 30 pour les banques d’investissement américaines…»

A l’image de ce qui s’est produit lors de l’éclatement de la bulle internet à la fin des années 1990, le secteur des hedge funds a profité pendant plusieurs années d’importants montants de capitaux investis, incitant des gérants moyens sinon mauvais à monter leurs sociétés.

Dès lors, «que les canards boiteux disparaissent» peut être une bonne chose, juge le directeur général de HDF Finance, puisque «ce sont les meilleurs, ceux qui ont su contrôler leurs risques ou n’ont pas surfé sur la vague des augmentations des encours, qui vont rester.»

Au total, ce grand nettoyage pourrait même s’avérer particulièrement rentable pour les survivants, en permettant «aux rendements d’être meilleurs dans la mesure où ceux qui auront résisté rencontreront moins de concurrence de la part des banques d’investissement et des mauvais gérants.»

Cela étant, il n’est pas besoin d’être un piètre gérant pour se retrouver en faillite. Maïa Ferrand, coresponsable de la multi-gestion au sein de Dexia AM, soulignait à ce propos lors d’une conférence de presse que «les plus petits fonds seront les plus enclins à fermer ou fusionner, parce qu’ils sont les plus exposés aux sorties de capitaux».

La note est en effet lourde puisque, d’après les estimations d’HFR (Hedge Fund Research), les encours sous gestion au niveau mondial ont déjà chuté de 210 milliards de dollars au troisième trimestre 2008, à 1,72 milliards de dollars. Quant aux retraits d’investisseurs, ils ont atteint 46 milliards de dollars en septembre pour les seuls Etats-Unis, un montant pharaonique jamais vu dans toute l’histoire du secteur.

Effet boule de neige

S’il reste encore difficile de déterminer les conséquences précises de la crise économique et financière actuelle sur la disparition des hedge funds, le spectre d’une spirale à la baisse sur les marchés apparaît lui très sérieux.

Selon une étude de Morgan Stanley, la masse globale d’argent géré par les hedge funds devrait passer de 1 900 milliards de dollars début 2008 à 1 400 milliards à la fin de cette année. Une contraction conséquente, de près de 30%, qui pourrait encore s’aggraver si les demandes de remboursements continuent. Or d’après les prévisions des chercheurs de Natixis, les sorties de capitaux devraient s’accélérer (100 milliards de dollars de sorties nettes en octobre) et pourraient concerner plus de 30% de l’actif sous gestion, soit près de 600 milliards de dollars cumulés, d’ici la fin du premier trimestre 2009.

Il serait alors probable que les gestionnaires alternatifs se voient contraints de déboucler leurs positions dans l’urgence et à grande échelle. Un tel scénario est d’autant plus craint, qu’il impliquerait la création d’une spirale baissière des marchés, avec des titres toujours plus dépréciés.

Il faut toutefois relativiser car, à la grande différence des banques d’investissement touchées par la crise et qui furent dans l’obligation de déboucler en position forcée, et donc à vil prix, les hedge funds bénéficient eux d’un long délai entre la demande et le remboursement effectif, de sorte que les gestionnaires alternatifs peuvent dénouer leurs positions de manière ordonnée.

En outre, ces derniers disposent d’un autre moyen pour lutter contre un afflux excessif de demandes de remboursement, en posant des «gates» [limites temporaires aux retraits pouvant durer jusqu’à six mois, ndlr]. Mais cela sera-t-il suffisant pour apaiser les investisseurs ?

Comme le montre une étude de Private Equity Intelligence (Preqin) effectuée auprès de cent investisseurs institutionnels, l’enthousiasme n’est guère de mise chez les bailleurs de fonds devenus très attentistes depuis la crise.

Ces derniers, qui se sont massivement tournés vers les hedge funds entre 2004 et 2007 en raison des performances promises et de la vitesse avec laquelle les fonds leur reversaient leurs placements, avaient été amenés à réinvestir jusqu’au moment où les bourses ont chuté.

Depuis, ainsi que le relève l’enquête de Prequin, les investisseurs institutionnels qui ont par nature une vision de leurs investissements sur le long terme [67,8% des sondés détiendraient des placements à long terme, ndlr], hésitent à réaliser de nouveaux investissements, mais ils considèrent majoritairement que les hedge funds sont encore les plus performants et ce, en dépit des prévisions de rendements en net recul en 2008 et 2009.

Mieux, selon les chiffres de Preqin, 53% des investisseurs sondés se disent satisfaits de leurs hedge funds. Ils seraient par ailleurs autant à regarder de près les opportunités qui apparaitraient lors d’une prochaine stabilisation des marchés…

Quant aux gérants eux-mêmes, un hedgie français confirmait sous couvert d'anonymat qu'ils étaient «toujours attirés par le modèle, et qu'il y aura toujours pour eux, un intérêt à créer leur propre structure...»

Trou noir

Mais la confiance des investisseurs est d’autant plus mise à mal, que la presse et certains gouvernements, Allemand, Français et italien en tête, pointent régulièrement d’un doigt accusateur les gestionnaires alternatifs pour leur rôle présumé dans le déclanchement, la poursuite ou l’accentuation de la crise économico-financière actuelle. Au point d’ailleurs, que le ministre italien des Finances déclarait à chaud vouloir abolir les hedge funds.

Accablés de tous les maux, qu’il s’agisse de l’amplification de la crise et des mouvements de marché, de leur manque de transparence ou de leurs domiciliations dans des paradis fiscaux, les hedge funds sont largement considérés dans l’opinion comme de véritables «trous noirs» de la finance, contribuant à son désordre.

Logiquement, les sanctions sont rapidement tombées, l’une des plus remarquables étant la suspension provisoire du droit de ventes à découvert (short selling). La mesure n’est pas anodine étant donné qu’une bonne partie des hedge funds emploie cette stratégie qui consiste à vendre des titres que l'on ne détient pas, afin de les racheter moins chers plus tard.

Si la sanction fut spectaculaire et rapidement appliquée, elle fut tout aussi vite remise en question, pour la simple raison que cette forme de gestion est utile sinon nécessaire. Christophe Chouard s’en explique ainsi : la vente à découvert «participe à l’intégrité des prix, elle apporte de la liquidité et de la profondeur sur le marché, et contribue à éviter la formation de bulles spéculatives.»

Pour s’en convaincre, il suffit d’imaginer une bourse fonctionnant sans short selling. Dans ce cas, si un titre apparaît sous-évalué par rapport à sa valeur intrinsèque, il sera acheté. En revanche, s’il est surévalué, il ne sera pas acheté et en l’absence de ventes à découvert, il n’y aura pas de force de rappel pour que le prix converge vers sa valeur intrinsèque.

«Il est donc sain, conclue Christophe Chouard, que des gens puissent faire converger à la hausse ou à la baisse, le prix de l’action de sa valeur intrinsèque.»

L’exemple des Etats-Unis apparait ici édifiant. Afin de freiner la chute des actions des banques, les autorités américaines ont décidé l’arrêt temporaire des ventes à découvert sur les financières, dans l’espoir que cela puisse aider à restaurer la stabilité du système.

Mais le résultat n’a pas été à la hauteur, et a même fait empirer la situation puisqu’après avoir mis en place ces mesures, la Fed s’est aperçue que la liquidité et la profondeur sur les titres des financières avaient fortement chuté, alors que la volatilité augmentait...

Autrement dit, «ceci prouve, selon le directeur général d’HDF Finance, que ce ne sont pas les hedge funds qui ont faits baisser les cours des financières». D’ailleurs en termes de chiffres, le président du Club Finance HEC rappelle que «les ventes à découvert représentent seulement 3% à 5% de la capitalisation du marché européen et 7% à 8% du marché américain !»

De quoi démontrer qu’il n’est pas non plus souhaitable que les hedge funds disparaissent, à condition de réguler davantage cette industrie.

Jeu asymétrique

L’exemple de la vente à découvert est là encore utile pour saisir la complexité du problème de transparence souvent attribué aux fonds alternatifs.

Lorsqu’un hedge fund vend à découvert, il lui faut d’abord emprunter des titres pour les vendre. Ensuite, il lui faut racheter et rembourser ces titres. Le risque est donc qu’il trouve face à lui un gros acheteur pouvant profiter de cette information pour décaler le titre à la hausse… Selon Christophe Chouard, «cela illustre le fait qu’il s’agit d’un jeu asymétrique».

Aussi juge-t-il, «qu’il peut être pertinent pour des hedge funds faisant de la vente à découvert, que la divulgation de certaines informations se fasse dans un cadre limité aux régulateurs et pas forcément au grand public».

Au final et plus généralement, éviter les excès, les prises de risque inconsidérées, accepter des rendements inférieurs à 15% et s’installer ailleurs que dans des centres off shore, sont les nouveaux défis d’un secteur qui, après avoir connu une période faste et insouciante, doit désormais retrouver la froide réalité de la mesure en tout chose.

N. Sandanassamy
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