Ce qui s’est passé récemment en Angleterre est très instructif. Il y a beaucoup à apprendre de ce pays si proche et si lointain. La démocratie parlementaire britannique peut causer une instabilité permanente, comme c’est le cas en Italie, mais le problème n’est pas forcément là. La manière dont la Première Ministre a dû quitter son poste au terme de 44 jours seulement, reflète la puissance actuelle des marchés, mais aussi ses imperfections majeures.

C’est bien la puissance du marché financier qui a poussé à la démission le ministre des Finances, puis la Première Ministre et l’ensemble du gouvernement britannique. Les « licenciements boursiers » sont devenus des « licenciements politiques ». Force est de constater que le « Growth Plan » présenté comme une potion magique pour catalyser le retour durable de la croissance Outre-Manche était caricatural.
Augmenter les recettes et réduire les dépenses simultanément, sans mesure de financement, procédait à tout le moins de l’amateurisme. Qu’aurait dit la presse financière anglaise si la nouvelle présidente du conseil Italienne avait lancé un programme de cette nature ? Il est vrai que la pratique de la monétisation de la dette publique ou privée via les politiques monétaires non conventionnelles, fait croire aux politiques que le financement des dépenses n’est plus un problème. C’est évidemment faux. Désormais, cette génération spontanée de monnaie appartient au passé. Même au Royaume Uni, les opérations de Monetary Tightening (que nous appelons « Reverse Quantitative Easing ») vont commencer au début du mois prochain. Le marché a donc sanctionné très brutalement un pays qui se lançait dans des dépenses non financées, en attaquant le taux de change de sa monnaie, et en exigeant une prime de plus en plus élevée sur le taux d’intérêt de sa dette souveraine. Le piège s’est donc refermé sur l’Angleterre, dont la Première Ministre a dû se résoudre à démissionner.
Notre propos n’est pas de dénoncer le marché financier capable de défaire des gouvernements issus du vote démocratique. Ce gouvernement s’est condamné tout seul en promouvant des mesures fiscales intenables. Notre propos est de rappeler que le piège de la dette se referme à cause de l’inflation. Car c’est à nouveau l’inflation qui est la cause de l’instabilité politique britannique. Elle aurait pu devenir incontrôlable via la déroute de la livre sterling. Elle a fait monter les taux d’intérêt et pèse sur la croissance via les pertes de pouvoir d’achat direct, mais aussi via les intérêts à payer. La dette publique britannique a dépassé 100% du PIB à l’occasion de la crise sanitaire, et il est très facile de mesurer le poids budgétaire que représente la hausse des taux de marché. Ils valaient 0,5% en aout 2021, et ont culminé à 4,55% le 10 octobre, avant de rebaisser à 3,8% hier. Évidemment, Le budget public ne paie pas 3 à 400 pb de plus sur l’ensemble de sa dette, qui a une maturité de 6 à 8 ans habituellement. Mais potentiellement le coût est considérable.

L’imperfection majeure du marché, explique la fragilité des fonds de pensions britanniques (nos caisses de retraite) face à la hausse des taux. Cette situation est terriblement paradoxale, car les institutions de retraite sont habituellement des acteurs stables du marché, des investisseurs durables, des acteurs sains du marché, qui ne craignent pas le court terme. Nous avons tous à l’esprit l’attitude de notre Caisse des Dépôts, qui, en d’autres temps, achetait pour stabiliser le marché lors des jours difficiles. Et « donnait du papier » pour calmer les euphories du marché. Comment une main jugée solide a pu contribuer à une crise systémique ? Les outils de marché fondés sur des engagements conditionnels, les options d’achat ou de vente, ont été achetés massivement par les fonds de pensions, pour se couvrir contre la hausse des taux. Comme tout outil de marché, il permet à ses acquéreurs de spéculer, arbitrer ou se couvrir. Le décalage massif des taux a induit des phénomènes d’appel de marge que la trésorerie des fonds de pension ne permettait pas d’honorer. C’est ainsi que la Banque d’Angleterre est intervenue massivement sur le marché des obligations d’État, de façon à désamorcer cette bombe de la hausse des taux de marché devenue auto-entretenue. Il apparait ainsi que le marché fonctionne bien et est très utile dans la grande majorité des cas, mais qu’il peut devenir un poison dans des conditions exceptionnelles… qui prévalent actuellement.


Recommandation investisseurs : nous sommes toujours en forte sous-pondération des actions pour un CAC 40 supérieur à 5 650 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux des obligations d’Etat ont progressé cette semaine, au-delà de 2,8% pour la France et de 4% pour les USA. L’euro a monté contre le $.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole reste ferme, au-delà de 90$ pour le Brent.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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