Les taux au plus bas historiques en Europe

Alors que le rebond économique est en place depuis un an, la liquidité demeure surabondante. Ce contexte d’hyperliquidité ressort d’au moins trois observations. Sur le marché monétaire et interbancaire, les taux sont au plus bas historiques. L’€STR a atteint cette semaine -0,57%, alors que l’Euribor 3 mois est descendu jusque -0,55%. Les taux de la BCE, qu’elle n’a pas modifié lors de la réunion de politique monétaire de cette semaine, restent à 0% pour le refi et à -0,5% pour le taux de dépôt offert aux banques. Sur le marché de la dette privée, les entreprises notées HY (High Yield), qui sont parmi les plus mal notées, bénéficient de condition de financement exceptionnelles puisque le taux réel, inflation déduite, est devenu négatif pour la première fois de son histoire. Enfin, on a appris cette semaine que les taux de crédit immobilier pour les particuliers avaient touchés eux aussi un niveau record à la baisse : 1,05%, selon l’Observatoire Crédit Logement - CSA. Ces trois données confirment, si besoin en était, la situation d’hyper liquidité de tout le système. Elles nous inspirent plusieurs commentaires.

Le premier est que les taux ont pu rester très bas et même toucher de nouveaux plus bas alors que l’économie est en pleine reprise. Cette situation est surprenante car, normalement, la demande de financement est importante lorsque l’économie repart, surtout à un rythme de 6% et plus. En phase de croissance, les entreprises doivent financer leur besoin en fonds déroulement et leurs investissements. Elles exercent donc une demande de monnaie qui vient réduire la liquidité. Rien de ceci en 2021. Nous avançons plusieurs explications : soit les entreprises n’ont pas eu besoin de gros financements dans le cadre de cette reprise. Soit la politique monétaire de la BCE est tellement expansionniste et « surcalibrée » qu’elle a répondu bien au-delà des demandes de l’économie réelle. Soit la sphère réelle influence désormais marginalement la liquidité, qui est désormais déterminée très majoritairement par la sphère financière. Le stock de monnaie, augmenté par plusieurs années de Quantitative Easing, est devenue pléthorique et répond aisément à la demande des acteurs de l’économie réelle.

Le second est que dans ce contexte, la normalisation progressive des politiques monétaire est totalement justifiée. L’annonce hier par Christine Lagarde d’un « recalibrage » des achats mensuels d’actifs financiers par la BCE est totalement normale. Le marché n’a pas réagi négativement à cette nouvelle, ce qui montre bien que la normalisation monétaire constitue un « mal nécessaire ». Il faut d’ailleurs rappeler que le programme PEPP qui est associé à la crise sanitaire, n’a en fait pas été modifié. Son enveloppe globale autorisée jusque fin mars 2022 porte toujours sur 1 850 Mds€, et le montant consommé est à ce jour de 1 340Mds€. Son rythme de réalisation diminue, et pourrait d’une semaine à l’autre être réaccéléré si nécessaire. Les modalités des programmes d’achats sont différentes d’une rive à l’autre de l’Atlantique. Finalement on peut considérer que les achats mensuels diminuent sans que le programme global ne soit modifié. Les subtilités de la communication des banques centrales ont bien été assimilées par Mme Lagarde, manifestement…

Le troisième est que le stock de monnaie crée sans contrepartie par la banque centrale reste en circulation et contribue au maintien des taux à un niveau bas indépendamment des évolutions de l’économie ou des craintes sur l’inflation par exemple. Son accroissement via le maintien des programmes d’achats d’actifs liquéfie encore plus le système, mais l’arrêt de ces mêmes programmes ne fera que stabiliser le stock. Nous considérons que le maintien du stock ne devrait pas produire une hausse des taux et une tension sur les marchés financiers. Seule la baisse du stock de monnaie, comme nous l’avons observé aux USA de janvier 2018 à aout 2019, pourrait avoir ces effets néfastes.
Une éventuelle réduction volontaire du stock de monnaie n’aura pas lieu avant fin 2022 aux USA. Mais nous doutons que la BCE prenne un tel risque. L’hyperliquidité va durer longtemps.


Investisseurs : Nous proposons de sous pondérer les actions pour un CAC 40 compris entre 6 686 et 6 954

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations a légèrement remonté des deux cotés de l’Atlantique.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole Brent et du cuivre a marginalement évolué cette semaine.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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