Danger sur les prévisions de bénéfice

Le marché montre une résilience exceptionnelle. A peine baisse-t-il de 2 ou 3 %, qu’il remonte pour retrouver quasiment ses niveaux d’avant baisse. Hier, il a clôturé à 6 600 points, soit son niveau moyen des 4 derniers mois. Pour expliquer le rebond, l’accord politique trouvé au parlement des USA pour éviter un défaut de paiement de l’Etat Fédéral a été avancé. La tragi-comédie que la démocratie parlementaire américaine nous joue régulièrement ne devrait pas impacter les marchés : on sait très bien, et ce n’est pas la première fois, que les tractations autour du relèvement du plafond de la dette font partie du « jeu » entre démocrates et républicains, ou plutôt entre l’exécutif et le législatif. Nous pensons que la cause de la résilience des marchés d’actions demeure la surabondance de liquidité que permet la création mensuelle de 120 Mds$ mensuels Outre Atlantique et du même montant mais en € chez nous. Les investisseurs feraient mieux de s’inquiéter des prévisions de bénéfice des entreprises, qui nous semblent désormais vulnérables.

Rappelons que les prévisions actuelles induisent des marges nettes significativement supérieures aux anticipations faites avant la crise sanitaire. Fin 2019, le consensus des analystes anticipait une marge nette moyenne de 7,3% pour les sociétés de l’Eurostoxx. La marge attendue en 2022 est de 8%. Pour les entreprises américaines du S&P 500, ces données sont de 10,6% et 11,5%, pour 2019 et 2022. Cette hausse n’est pas due à un environnement macroéconomique beaucoup plus favorable qu’en 2019, puisque la croissance observée en 2022 reflètera encore en partie un effet de rattrapage et une stimulation budgétaire toujours majeure.

Selon nous, plusieurs éléments pourraient induire des révisions en baisse des prévisions de bénéfice.
Tout d’abord, la hausse des cours du pétrole et des matières premières commence à devenir un obstacle à la croissance mondiale et à la formation des bénéfices des entreprises. En 2019, le cours moyen du pétrole WTI était de l’ordre de 60$ le baril. Il s’est rapproché récemment de 80$ le baril, ce qui le fait sortir de sa zone de confort, comme l’ont rappelé les économistes d’un grand broker américain : au-delà des niveaux actuels, la hausse des cours du pétrole est destructrice de croissance mondiale. Les mécanismes macroéconomiques sont bien connus, et passent par la consommation. Le pouvoir d’achat hors produits pétrolier diminue, et donc les dépenses de consommation hors énergie, aussi. Les mécanismes microéconomiques sont tout aussi connus. Toutes les entreprises pour lesquelles l’énergie est un cout significatif, sont directement impactées. C’est le cas de la chimie, des matériaux de construction, de la métallurgie, en fait d’une bonne partie des secteurs industriels.

Les problèmes d’offre, dont le plus médiatisé est la pénurie de composants électroniques pour l’industrie automobile, perturbent la formation des résultats. Plastic Omnium a réalisé une alerte sur bénéfice sur ce sujet. Il est par ailleurs évident que l’industrie automobile elle-même voit sa capacité bénéficiaire contrainte par les limitations de production. Dans le secteur de la construction, les difficultés d’approvisionnement en bois sont bien connues. Le manque de main-d’œuvre, aussi : tout cela limite la hausse du chiffre d’affaires, et donc pèse sur les bénéfices.

Le sujet majeur de cette sortie de crise pour les entreprises, c’est l’évolution des salaires. Les frais de personnel constituent toujours la première charge des entreprises, et ce sujet là est vraiment essentiel. Il détermine à court terme le niveau des marges des entreprise, mais plus structurellement pourrait réanimer le lien salaire – prix. Car c’est en effet à ce niveau que l’évolution des salaires est cruciale pour le scénario de marché lui-même. Car si les salaires commencent à progresser et qu’ils se reconnectent avec l’inflation actuelle, une mécanique infernale pourrait se mettre en branle. Face à la résurgence de la spirale prix – salaire, les banques centrales seraient amenées à changer totalement leurs politiques. Les taux de marché progresseraient fortement. Le cours des actions chuterait. A ce stade, il n’y a aucun signe d’emballement des salaires. Les couts salariaux unitaires sont stables voire en baisse. Mais à n’en pas douter, c’est bien cette donnée qu’il faut suivre comme le lait sur le feu. Elle est essentielle pour les marges des entreprises mais aussi pour l’ensemble du scénario de marché.

Investisseurs : Nous sommes sous pondérés pour un CAC 40 compris entre 6 554 et 6 810.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations poursuit leur remontée, l’OAT 10 ans a atteint 0,15%, le dix ans américain dépasse le niveau de 1,57%.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a encore progressé et atteint 82 $ le baril pour le Brent et 78$ pour le WTI


Les faits : Après les montagnes russes de 2020 et 2021, la croissance attendue pour 2022 est limitée à 5,9%, et à 6,8% pour 2023.
Notre interprétation : La normalisation des bénéfices va retirer un moteur puissant au CAC 40, d'autant que les révisions de bénéfices sont désormais limitées, même si elles restent légèrement positives pour l'instant.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
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