Triste anniversaire

Il y a juste un an, la Russie lançait une « opération militaire spéciale » sur le territoire ukrainien. Cette violation manifeste de la souveraineté d’un état indépendant a choqué la planète entière. Ce qui devait durer quelques jours et se terminer par la mise en place d’un nouveau gouvernement pro russe s’est transformé en guerre de position d’un autre temps, que l’on croyait révolu. L’Europe vit une guerre de conquête territoriale qui dure. L’ONU hier a de nouveau demandé l’arrêt immédiat des combats, à une majorité écrasante de 141 pays contre 7. Mais la Russie et ses dirigeants restent arcboutés sur le même discours de « reconquête des terres historiques » et de dénonciation d’un occident décadent et agressif.

Sur les marchés, « à l’Ouest, rien de nouveau ». Après le choc de la guerre et le stress nucléaire civil, puis militaire, les choses semblent être revenues dans l’ordre. Le choc sur les actions a duré de février à septembre, et depuis, les marchés européens ont renoué avec la tendance haussière, alors que le rebond américain hésite à se transformer en retournement de tendance. Paradoxalement, et nous le disons régulièrement c’est l’Europe qui présente le meilleur bilan : depuis le déclenchement de la guerre, avec comme référence le niveau du 23 février, le CAC 40 a progressé de 7,9%, et la rentabilité totale est de l’ordre de 12%. Sur la même période, le S&P 500 a perdu 6%, et un peu plus de 4% en rentabilité totale. Cette surperformance de 18% des actions européennes est surprenant mais peut s’expliquer.
On peut l’attribuer essentiellement à deux phénomènes.
Le premier est la baisse de l’€, qui atteint 6% depuis un an. Malgré une impressionnante remontée depuis le début du mois d’octobre, le taux de change de l’€ a en effet baissé de 6% depuis le déclenchement de la guerre : autant d’effets de conversion favorables pour les entreprises européennes, de renforcement de leur position compétitive.
Le second est la progression des bénéfices prospectifs des entreprises européennes, qui a été supérieure à celle des entreprises américaines. Ce phénomène est en partie lié à la dépréciation de l’€. Depuis un an, le bénéfice prospectif à 12 mois des entreprises de l’indice S&P 500 a baissé de 0,4%, celui des entreprises du CAC 40 a progressé de 10,4%. L’explication de cette divergence de l’évolution du bénéfice prospectif provient des révisions de bénéfices, qui ont été particulièrement négatives et appuyées Outre Atlantique. En effet, depuis le mois de mars 2022, les analystes financiers américains ont révisé en baisse leurs prévisions de bénéfices de l’ordre de 10%, alors que les analystes des actions du CAC 40, les ont révisés marginalement, de 1 à 2% seulement. Depuis le déclenchement de la guerre, le cours du pétrole a perdu 16%, et celui de l’or, 4%. Vu sous cet angle, les effets de la guerre se sont estompés. L’embargo occidental sur les exportations russes n’a pas créé de crise majeure : les prix ont flambé pendant 3 mois, puis ont commencé à retomber à partir de l’été, jusque maintenant. Les Russes vendent désormais leurs matières premières aux Chinois et aux Indiens. Lesquels réexportent le pétrole vers l’Europe, avec une grosse marge. Le bilan des marchés d’actions et des matières premières semble totalement indifférent à la guerre, cette honte pour l’humanité.
En revanche, c’est bien sur les marchés de taux que le monde a vraiment changé. Le taux des OAT françaises a retrouvé le niveau de 3%, vs 0,7% le 23 février 2022 ; le rendement des obligations du trésor américain à 10 ans, culmine à quasiment 4%, vs 2% il y a un an. Les taux monétaires ont fortement progressé, et vont encore progresser jusque 5% et au-delà aux USA, et jusque 3,75% probablement en zone €. Les porteurs d’obligations ont subi la plus grande perte jamais observée sur un an. L’Etat français paye 18Mds d’€ de plus par an pour le paiement des intérêts de sa dette, soit près de 1% du PIB. Surtout, l’inflation s’enracine. Les facteurs séculaires qui justifient la hausse des prix sont en place depuis quelques années. Ils ont été amplifiés par la pandémie de 2020, qui a révélé les fragilités de la mondialisation et de la gestion en flux tendus. L’Etat de guerre en Ukraine a renforcé les pénuries et les dysfonctionnements. Les politiques de soutien du pouvoir d’achat ont subventionné l’inflation. Les dernières statistiques américaines montrent que l’économie américaine se redresse, et va donc alimenter le retour de l’inflation, et la hausse des taux. Alors que nous pensions que l’année 2023 serait l’année de la baisse des bénéfices, ce sera peut-être la deuxième année du krach obligataire.

Recommandation investisseurs : nous sommes toujours en forte sous-pondération des actions pour un CAC 40 supérieur à 5 865 points, qui constitue selon nous l’évaluation du CAC 40.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux des obligations d’Etat ont remonté des deux côtés de l’Atlantique : le niveau des 3% en France a été franchi, et celui de 4% aux USA s’approche. L’euro a perdu 0,8% contre $.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole est stable cette semaine.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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