Les caractéristiques du non-coté

Le private equity est perçu de manière croissante comme une source de rendements pouvant notamment aider les caisses de retraites à faire face à leurs engagements à long terme. Les études académiques ont ainsi démontré que les fondations universitaires américaines ont généré une portion significative de leurs rendements grâce à leurs placements en private equity et en hedge funds. Yale et Harvard ont graduellement augmenté leurs allocations au private equity à plus de 15% de leurs actifs sous gestion.

Depuis l’interprétation de la règle dite de «l’homme prudent» (prudent man) aux Etats-Unis, au Royaume-Unie mais aussi en Amérique latine, le private equity fait désormais partie de l’allocation d’actif des caisses de retraites. Cette allocation demeure cependant modeste. Ceci est dû au fait qu’il faut un certain temps pour déployer le capital alloué, mais aussi que la classe d’actifs demeure relativement opaque. Ce n’est que récemment que les rendements réels du private equity ont pu être mesuré avec une certaine cohérence.

Cependant, les périodes d’analyse, le rythme et le timing des investissements, ainsi que le poids relatif concédé au capitalrisque, au LBO et aux autres stratégies du private equity peuvent affecter significativement les performances globales des investisseurs (voir tableau ci-dessous).

Bien qu’il y ait encore des débats, la principale conclusion des études académiques est que le private equity affiche une performance supérieure à celle des indices de valeurs cotées (en particulier le S&P 500) d’environ 500 à 800 points de base. Le private equity ayant attiré une somme croissante de capitaux (de 10 milliards sous gestion en 1990, le secteur gérerait actuellement 1,7 trillions de dollars selon Preqin), ses rendements marginaux ont décru. Selon une étude de JP Morgan datant de 2007, les investisseurs espèrent générer en moyenne 12,6% de rendement net à long terme grâce à leurs investissements en private equity. Credit Suisse a annoncé dans son dernier «Alternative Investments Monthly» un rendement potentiel de 15 à 20%.

Il reste néanmoins difficile pour les investisseurs de capturer cette performance. Les indices cotés de private equity ne sont utiles que comme indicateurs avancés d’une bulle en capital-risque ou en LBO. La dispersion des rendements des fonds de private equity entre les plus et les moins performants demeure très élevée (voir tableau ci-dessous).

Les études académiques démontrent que les gérants les plus performants ont de fortes chances de reproduire cette performance, et que cette probabilité augmente avec le temps. Toutefois, gérer l’illiquidité du private equity, ainsi que le timing d’investissement demeure délicat. Néanmoins, l’illiquidité n’est pas nécessairement un risque à gérer : elle fait partie de la nature des investissements en private equity.

Les rendements du private equity apparaissent moins volatiles que ceux de la cote, selon une étude du cabinet de conseil Bain, comme l’a démontré la crise de 2007-2009. Une des illustrations de ce paradoxe est «l’effet dénominateur» qui a touché les investisseurs. Les institutions formulent leurs allocations en pourcentage de leurs actifs sous gestion. Lorsque le total de ces actifs a chuté fortement pendant la crise, mais que le private equity n’a pas connu de mouvement de même ampleur, les institutions se sont trouvées sur-allouées en private equity en comparaison avec leurs objectifs. Sauf à ce que les allocations ne soient évaluées de manière glissante sur trois à cinq ans, les investisseurs ont dû vendre certaines parts de fonds de private equity pour suivre leurs allocations - ou bien augmenter temporairement les allocations à l’image de certaines caisses de retraites américaines.

Le marché secondaire des parts de fonds de private equity demeure illiquide, et ces parts sont généralement négociées à une décote sur la valeur nette d’actifs. Le choix de la cession n’est donc pas nécessairement le plus pertinent, d’autant que les performances d’un fonds de private equity ne peuvent être estimées correctement qu’après six ou sept années d’exercice.

L’illiquidité est donc une donnée à prendre en compte dans l’analyse et le choix des fonds de private equity. Elle est la troisième dimension de la finance non cotée, avec le rendement et le risque des investissements. Cela milite donc soit pour une révision des modalités de calcul des allocations d’actifs (ce que certaines fondations et caisses de retraites américaines ont entrepris), ou bien de se préparer aux événements. Le fonds souverain singapourien Temasek avait ainsi titrisé son portefeuille de private equity arrivé à maturité, avec l’aide du zougois Capital Dynamics. Cette solution offre l’avantage de la liquidité sans se déposséder de ses actifs. Elle démontre aussi que les investisseurs ont besoin de solutions pour augmenter leurs allocations en private equity.