Au-delà du réel…

Les ratios d’évaluation des actions n’ont cessé de progresser depuis 20 ans, et a fortiori depuis 2010. La première mesure de la valeur consiste à rapprocher un cours de bourse à une grandeur comptable de l’entreprise. Le cours est ainsi considéré comme la contrepartie de la réalité de l’entreprise. Habituellement, on capitalise des résultats, après impôt, avant impôt ou avant amortissement et charges d’intérêt. Comme ces grandeurs sont-elles même volatiles et influencées par le cycle économique général, nous avons plutôt retenu les ratios qui rapportent la valeur d’entreprise (capitalisation boursière augmentée de la dette financière nette) aux ventes et la capitalisation boursière rapportée aux fonds propres comptables de l’entreprise. Si on considère la valeur d’entreprise, c’est parce que le chiffre d’affaires est généré par l’ensemble de l’actif, quel que soit son mode de financement (fonds propres ou dette). Le ratio du cours à l’actif net permet de mesurer la valeur de marché des fonds propres à leur valeur comptable. De 2002 à 2014, le multiple de capitalisation des ventes se situe à 1,7 plus ou moins 20% ; il n’y a pas de tendance haussière marquée. C’est vraiment à partir de 2014-2015 que le ratio progresse fortement, puisqu’il dépasse 2 pour atteindre aujourd’hui plus de 3. Cela veut dire qu’un $ des chiffres d’affaires génère actuellement plus de 3$ de valeur d’entreprise. L’évolution a été identique en Europe, sauf que le ratio est 1/3 plus bas. Aux USA, la dynamique est la même pour le ratio du cours rapporté aux fonds propres (PBV). Jusque 2015 il reste inférieur à 3, avant de progresser fortement depuis, pour atteindre 4,5. Face à de tels chiffres qui n’ont été observés que pendant la bulle Internet de la fin des années 90 et du début des années 2000, beaucoup dénoncent la formation d’une bulle. Les cours seraient « au-delà du réel », et reflèteraient surtout un scénario imaginaire, déconnecté de la réalité. Un scénario de science-fiction, comme cette série télévisée des années 60, « Au-delà du réel », reprise dans les années 90. La hausse de ces ratios qui fait peur à certains n’est pourtant pas excessive.

Dans la sphère réelle, elle reflète avant tout les exceptionnelles performances de nos entreprises, qui sont générées par leurs actifs immatériels. Au début de ce siècle, la marge nette des entreprises du S&P 500 était de l’ordre de 8%. Elle est aujourd’hui de 12%, soit 50 % plus élevée. Si l’activité est plus rentable, le capital est aussi plus productif ; il en faut moins pour développer l’activité. L’évolution des ratios peut aussi s’expliquer par l’émergence des sociétés technologiques et de l’internet, qui désormais représentent une part majeure de la capitalisation américaine de cet indice.

Dans la sphère financière, elle reflète un phénomène historique de baisse des taux d’intérêt et des rentabilités attendues. Dans un monde qui accepte les taux d’intérêt négatifs, et ou les rendements sont condamnés à rester durablement très bas (2% aux USA, beaucoup moins en Europe), des actifs qui génèrent 5 à 8% valent forcément cher. 80% de la capitalisation boursière de actions américaines est « au-delà de réel », ou « au-delà du comptable » …Pourtant, il ne s’agit pas d’une « bulle », mais, d’un point de vue financier, de l’effet sur la valeur actuelle, d’une moindre exigence de rentabilité de la part des investisseurs. Plus de raison et de retenue dans l’exigence de rentabilité future produit aujourd’hui des rentabilités réelles élevées…Là est le paradoxe !


Investisseurs : Nous sommes sous pondérés pour un CAC 40 compris entre 6 487 et 6 747.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations poursuit leur remontée, l’OAT 10 ans a atteint 0,24%, le dix ans américain se rapproche de 1,7%.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole se stabilise autour de 85$ le baril pour le Brent et 80$ pour le WTI. Le prix du cuivre a franchi les 10 000$ la tonne.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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