Normalisation

La politique monétaire de la Banque Centrale des USA demeure inchangée : l’institut d’émission continue à émettre 120 Mds$ par mois via l’achat d’obligations sur le marché (80Mds$ d’obligations du trésor et 40Mds$ d’obligations d’entreprises). Faut-il rappeler que ces chiffres qui n’étonnent plus personne demeurent considérables, voire indécents. La création de monnaie sans contrepartie autre que les obligations stockées dans le bilan de la Banque Centrale représente en rythme annuel 1 440 Mds$, soit 6,5% du PIB américain et 3,6% de la capitalisation boursière des actions du S&P 500. L’élément nouveau est que les membres du comité de politique monétaire anticipent désormais majoritairement une première hausse des taux début 2023, soit un an plus tôt que ce qu’ils anticipaient en mars dernier. Le président de la Fed a bien insisté sur le fait que toute décision de réduction des achats d’actifs sera annoncée au marché bien en avance. Comme il a rappelé qu’il n’y aura pas de hausse de taux avant la fin du Quantitative Easing, cela signifie que les achats d’actifs seront terminés pour Noël 2022. Le marché a donc 18 mois pour « digérer » la fin de la stimulation monétaire historique mise en place au début de la crise sanitaire, en mars 2020. Si on veut bien considérer qu’il sera difficile pour la Fed de commencer la réduction des achats (« tapering ») avant la fin de cette année 2021, en raison de la nécessaire « préparation psychologique du marché », nous estimons que la baisse des achats devrait intervenir à partir du début de l’année 2022. Elle sera probablement évoquée pendant les entretiens de Jackson Hole, qui ont lieu fin Aout. Elle devrait porter sur 10 Mds$ par mois, de façon à assurer une progressivité de l’effet sur une période suffisamment longue : on passerait ainsi de 120 Mds$ en décembre 2021, à 0 fin décembre 2022…Ce schéma est naturellement associé à l’hypothèse d’une conjoncture économique qui continuerait à s’améliorer, jusqu’à atteindre un rythme naturel de l’ordre de 2-2,5% (après le rebond de 7% cette année) tant pour le volume que pour les prix en 2023. En parallèle, la stimulation budgétaire restera très forte. Le déficit des comptes publics des USA dépasse 10% cette année, et devrait tendre vers 4% en 2030, selon les projections du Congressional Budget Office.

La feuille de route est donc claire pour les 18 prochains mois : normalisation de la croissance économique et de la politique monétaire des USA, sur fond de déficit public majeur persistant. Quid de la normalisation des taux de marché ? La réponse à cette question est la clé du scénario de marché des 18 prochains mois. Sur le sujet de l’objectif des taux américains, nous avons évoqué le niveau de 2,25%, qui correspond à la moyenne des 10 années précédant la crise sanitaire. Il s’agit plus d’une hypothèse de travail que d’une prévision. Il est vrai que la possibilité que les taux de marché débordent largement ce niveau est bien réelle. Un sujet pourrait justifier que les taux de marché reviennent à 3% et plus : l’inflation. Il y a sur ce sujet un consensus général qui nous semble inquiétant : l’inflation a définitivement disparu. C’est un phénomène purement conjoncturel et transitoire. Nous avons déjà évoqué ce sujet ; il ne s’agit pas de considérer que nous sommes à l’aube d’un période inflationniste, mais d’envisager que le risque déflationniste a disparu. Le moteur financier de la déflation est l’endettement, or les événements récents nous montrent que la dette peut ne pas être un poids pour la croissance future, car de facto elle n’est jamais remboursée. C’est bien, dans l’esprit des débiteurs, l’absolue nécessité de rembourser l’emprunt, qui affecte leur dépense et génère un risque récessif et déflationniste. Aujourd’hui, la monétisation de la dette publique permet d’emprunter sans rembourser. Du coté privé, la notion « d’helicopter money » a été présentée comme une alternative crédible par le Comité d’Analyse Économique du Premier Ministre. Cette manne céleste créditée directement par la banque centrale sur le compte bancaire des citoyens permettrait de relancer l’économie sans affecter les comptes publics et sans créer la stress du remboursement. Selon le CAE, ce serait le meilleur moyen pour relancer l’inflation à 2%. La boucle est bouclée : une inflation à 2% induit un niveau de taux de marché très supérieur au niveau actuel, aux USA et surtout en Europe. C’est bien le danger majeur des 18 prochains mois.

Investisseurs : 5 990 points est actuellement le niveau au-delà duquel nous recommandons de sous pondérer les actions au maximum.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations ont repris 5pb seulement aux USA, et quelques fractions en Europe. L’€ a perdu 2centimes contre l $ à la suite

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole progresse encore vers 75$ le baril, mais le cours du cuivre a poursuivi sa baisse (déclarations et ventes de la Chine).

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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