Imagerie médicale : l’arrêt Imapole rattrape les montages du private equity

En confirmant, le 2 octobre, la radiation d’une société de radiologues lyonnaise adossée au fonds Nov Santé et à Bpifrance, le Conseil d’État a jugé que des médecins pouvaient perdre leur indépendance tout en détenant 75 % du capital. En cause, un intéressement indexé sur le rendement des investisseurs. Les fonds présents dans la santé ont de bonnes raisons de relire leurs pactes.

Il aura fallu près de trois ans de procédure, trois suspensions en référé et une audience au fond pour que l’affaire Imapole trouve son épilogue. Par une décision du 2 octobre 2026, mentionnée aux tables du Recueil Lebon (CE, 4e et 1re chambres réunies, n° 501227 et 502006), le Conseil d’État a rejeté les recours de la société d’imagerie contre sa radiation du tableau de l’Ordre des médecins.

La portée de l’arrêt dépasse de loin les deux centres de l’agglomération lyonnaise concernés. Jusqu’ici, le juge s’attachait surtout à vérifier que les praticiens gardaient le contrôle effectif de leur société. Avec Imapole, il examine aussi ce que leur rémunération les incite à faire. Or les mécanismes en cause figurent dans la plupart des opérations de capital-investissement conduites ces dernières années dans les professions de santé.

Un montage dans la norme du marché

Rien, dans la structure d’Imapole, ne relevait de l’exotisme. Fondée en 2011 sous forme de SELARL par des radiologues, la société exploite deux centres d’imagerie, à Villeurbanne et à Décines. En 2020, ses associés la transforment en société d’exercice libéral par actions simplifiée (SELAS) et cèdent un quart de son capital à une holding, ImaOne.

C’est à cet étage que se logent les investisseurs. ImaOne est détenue par Conrad, la société qui regroupe les médecins associés, ainsi que par le fonds Nov Santé Actions Non Cotées et par Bpifrance. Selon Egora, les deux financiers y détiennent 16,8 % du capital et 14,8 % des droits de vote. En septembre 2022, Eurazeo, qui gère Nov Santé, annonçait avoir investi avec Bpifrance plus de 50 millions d’euros dans le groupe. Doté de 420 millions d’euros, ce fonds a été lancé à l’initiative de France Assureurs et de la Caisse des dépôts.

Les flux financiers, eux, ne laissent guère de doute : 99,9 % des dividendes d’Imapole remontent vers ImaOne. Le financement a pris la forme d’obligations remboursables en actions d’ImaOne, émises le 28 juillet 2022. Une fois ces titres remboursés, les deux médecins fondateurs se sont vu attribuer gratuitement des actions de préférence de la holding. Leur valeur à la cession progresse avec la plus-value réalisée par Nov Santé et Bpifrance, à condition que celle-ci représente au moins deux fois la mise initiale.

Le pacte d’associés prévoit en outre qu’à l’expiration de la période d’inaliénabilité, le 14 décembre 2026, Nov Santé pourra contraindre l’ensemble des actionnaires d’ImaOne à céder leurs titres à un acquéreur désigné selon une procédure convenue. Les deux fondateurs, enfin, cumulent les fonctions de président, de directeur général et de membre des conseils stratégiques dans les trois sociétés du groupe.

Trois ans de bras de fer

Le conseil départemental de l’Ordre du Rhône radie une première fois la société le 7 novembre 2023. Le 4 janvier 2024, le juge des référés du Conseil d’État en suspend l’exécution, relevant un doute sérieux sur la légalité de la décision et un vice de procédure. L’Ordre remet l’ouvrage sur le métier et prononce une nouvelle radiation le 23 juillet 2024, à son tour suspendue le 12 septembre.

Le conseil régional d’Auvergne-Rhône-Alpes confirme la sanction le 18 septembre 2024, puis le Conseil national, le 9 janvier 2025, avec effet au 1er juin. Une troisième ordonnance de référé, le 28 mai 2025, en suspend encore l’exécution. Il faudra attendre l’examen au fond pour que l’Ordre obtienne gain de cause.

La majorité du capital ne suffit plus

Sur le papier, Imapole cochait les cases. L’ordonnance du 8 février 2023, applicable depuis le 1er septembre 2024, impose que les professionnels exerçant dans une société d’exercice libéral détiennent plus de la moitié de son capital et de ses droits de vote. Le code de la santé publique (article R. 4113-12) limite à 25 % la part des tiers non professionnels. L’ordonnance admet les actions de préférence, pourvu qu’elles ne servent pas à contourner ces règles.

Au-dessus de ces seuils plane toutefois un principe plus ancien, inscrit à l’article R. 4127-5 du même code : le médecin ne peut aliéner son indépendance professionnelle, sous quelque forme que ce soit. Le Conseil d’État en avait déjà tiré les conséquences pour les vétérinaires, dont le code rural reprend la même formule. Par quatre décisions du 10 juillet 2023, visant notamment Nordvet, Oncovet, Univertis et Mon Véto, il avait validé des refus d’inscription et des radiations de sociétés adossées à de grands groupes. Détenir formellement la majorité ne suffisait pas : encore fallait-il que les praticiens contrôlent effectivement leur société.

L’arrêt Imapole reprend ce raisonnement et l’étend. L’Ordre, rappelle le juge, doit s’assurer que les statuts, les pactes d’associés et les engagements pris envers des tiers ne compromettent pas l’indépendance des médecins, y compris lorsque ceux-ci sont majoritaires. Le respect des seuils demeure une condition nécessaire, mais il ne vaut plus garantie.

La holding admise, l’intéressement sanctionné

L’Ordre avançait deux griefs. Le premier visait la holding elle-même : selon lui, des médecins exerçant chez Imapole ne pouvaient détenir des parts d’ImaOne, société ouverte à des investisseurs extérieurs. Le Conseil d’État l’écarte nettement, en relevant qu’aucun texte ni aucun principe ne s’oppose à ce type de détention indirecte.

Le second grief, tiré de l’indépendance des praticiens, emporte en revanche la décision. Pour le juge, les deux fondateurs sont personnellement intéressés à l’atteinte de l’objectif de rendement fixé par Nov Santé et Bpifrance. Il s’appuie sur le montant des capitaux investis, le niveau de rendement attendu, le délai prévu pour l’atteindre et les gains que ces mécanismes peuvent leur procurer au regard de leurs revenus de médecins. Leurs fonctions de dirigeants viennent « au surplus » conforter l’analyse. Les deux radiologues seraient ainsi incités à mener au sein d’Imapole « une politique de rendement financier de nature à compromettre le respect des règles de la profession médicale ».

Deux précisions donnent à l’arrêt sa portée. L’atteinte est retenue « alors même » que les associés conserveraient le contrôle effectif de la société. Et la décision ne relève aucune dérive dans la prise en charge des patients : c’est l’incitation créée par le montage qui est sanctionnée, indépendamment de tout comportement fautif. Une société peut donc franchir le contrôle structurel hérité des décisions vétérinaires et échouer à ce nouvel examen.

Sur la procédure, Imapole n’obtient rien. Les élus ordinaux qui avaient voté la délibération du Conseil national du 29 mars 2024 sur la financiarisation pouvaient siéger, et l’Ordre n’avait pas à mettre la société en demeure de régulariser sa situation avant de statuer. La société est condamnée à verser 3 000 euros au Conseil national.

Une décision qui ne ferme pas la porte aux investisseurs

L’affaire a suscité des commentaires expéditifs, notamment sur les réseaux sociaux, qu’il convient de nuancer. La radiation a été prononcée par l’Ordre des médecins, que le Conseil d’État s’est borné à conforter, et elle vise la société, non les radiologues. L’investisseur n’est pas Eurazeo en direct, mais un fonds de place dont le groupe assure la gestion. Surtout, l’arrêt ne condamne ni l’ouverture du capital à des financiers, ni les actions de préférence en tant que telles. Il sanctionne une combinaison précise : un intéressement gratuit indexé sur le multiple des investisseurs, une sortie forcée à date fixe et des bénéficiaires qui dirigent l’ensemble du groupe.

Plusieurs questions restent en suspens. Le juge énumère des critères sans fixer de seuil, si bien qu’on ignore si un multiple cible plus modeste ou un horizon plus long auraient changé l’issue. La plus-value classique d’un associé qui revend ses parts, sans mécanisme adossé au rendement d’un tiers, n’est pas visée. L’arrêt ne dit pas davantage comment l’Ordre appréciera un montage régularisé, même si une société radiée peut solliciter une nouvelle inscription.

Sur le terrain, l’activité se poursuit pour l’heure. Interrogée par Le Progrès, l’ARS Auvergne-Rhône-Alpes indique que la décision n’empêche pas, en elle-même, les radiologues de continuer à exercer, et que des réorganisations ont été engagées. L’enjeu n’en demeure pas moins considérable. Lors des audiences de référé, le juge avait rappelé qu’une radiation pouvait entraîner le retrait des autorisations d’IRM et de scanner ainsi que la suspension des forfaits techniques versés par l’Assurance maladie.

Le gouvernement mise sur la concertation

L’arrêt intervient au terme de deux années d’alertes. En septembre 2024, le rapport sénatorial « Financiarisation de l’offre de soins : une OPA sur la santé ? », signé Corinne Imbert, Olivier Henno et Bernard Jomier, décrivait un secteur à la fois rentable et sûr, porté par une demande croissante et un financement largement socialisé. L’imagerie y pesait environ 3 milliards d’euros de recettes annuelles, pour des groupes valorisés jusqu’à 13 à 15 fois leur excédent brut d’exploitation. En juillet 2025, l’IGAS et l’IGF chiffraient à plus de 4 milliards d’euros les fonds propres investis par le capital-investissement dans la santé entre 2020 et 2024.

Onze jours après la décision, le 13 octobre, Stéphanie Rist, ministre de la Santé, et Serge Papin, ministre chargé des PME, ont présenté un plan de dix mesures qui se veut « ni pour, ni contre » la financiarisation. D’après les chiffres du gouvernement, 30 à 35 % des centres d’imagerie appartiennent aujourd’hui à des groupes financiarisés. Le plan annonce pour le premier trimestre 2027 une doctrine sur la gouvernance des sociétés d’exercice libéral, élaborée avec les ordres et les investisseurs, un décret destiné à faciliter les contrôles ordinaux, un dispositif national d’alerte et un observatoire rattaché à la DREES. Un registre des participations tenu par l’Assurance maladie doit suivre en 2027, tout comme le conditionnement des autorisations d’équipements lourds à des objectifs de santé publique.

Aucune de ces mesures n’est opposable à ce jour. Le registre sera déclaratif, la doctrine reste à écrire et le volet relatif aux autorisations dépend du budget de la Sécurité sociale. Serge Papin a précisé que les entreprises disposeraient d’un délai pour se mettre en conformité. Le cabinet Houdart & Associés estime que ce plan « occupe le terrain plus qu’il ne protège ». En attendant, ce sont les ordres et le juge qui fixeront la ligne, dossier par dossier.

Pour les fonds, l’alignement d’intérêts devient un risque

Pour les gérants, la décision soulève une difficulté de fond. Actions de préférence, ratchet indexé sur le multiple ou le TRI, clause de sortie forcée : les outils qui assurent l’alignement d’intérêts dans un LBO sont précisément ceux que le juge tient désormais pour une menace contre l’indépendance des médecins qui en bénéficient. Intéresser des praticiens à la performance de leur société reste permis. Les associer au rendement d’un tiers financier devient périlleux.

Le risque se prête mal à une gestion à la marge. Une radiation peut emporter les autorisations d’équipements lourds et, avec elles, l’essentiel de la valeur d’un centre d’imagerie. Il doit donc être traité dès la structuration de l’opération, faute de quoi il pèsera sur la valorisation.

Le calendrier tombe mal. Les opérations bouclées entre 2020 et 2022 entrent dans leur fenêtre de sortie, et l’affaire montre qu’un montage ancien, dans une société inscrite de longue date, peut être examiné à tout moment. Acquéreurs, fonds de continuation et assureurs de garantie de passif devraient désormais passer les pactes au crible de l’indépendance, et plus seulement des seuils de détention. Les multiples de 13 à 15 fois l’EBE relevés par le Sénat dans l’imagerie supposaient un risque réglementaire réduit. L’ampleur d’une éventuelle décote dépendra de la doctrine attendue début 2027 ; aucune donnée publique ne permet encore de l’estimer.

Les investisseurs institutionnels pourraient aussi relever un paradoxe. Nov Santé est classé article 9 au sens du règlement SFDR et labellisé Relance ; il a été conçu pour renforcer les filières de santé françaises. C’est pourtant un montage auquel il participe qui vaut à une société médicale d’être sanctionnée pour « politique de rendement financier ».

Le marché devrait s’adapter plutôt que se retirer. Plusieurs évolutions sont probables : des intéressements déconnectés du rendement des fonds, une séparation plus nette entre médecins dirigeants et médecins exerçants, et un recours accru à des sociétés commerciales propriétaires du plateau technique, hors du champ du contrôle ordinal. Cette dernière voie pourrait se refermer si l’État conditionne effectivement les autorisations d’équipements lourds, comme le prévoit son plan.

Parler de « fin de la récré » serait excessif. Les fonds restent les bienvenus dans les professions de santé réglementées, mais la conformité de façade a vécu. Les build-ups qui ont transposé tels quels aux praticiens les mécanismes d’un LBO portent désormais un risque que leurs valorisations n’intègrent pas encore.

Encadré : les clauses à relire

À la lumière de l’arrêt, plusieurs stipulations méritent un examen attentif : un gain lié au multiple ou au TRI d’un investisseur au profit d’un médecin exerçant, son poids au regard de ses revenus d’exercice, les clauses permettant à un tiers d’imposer la cession des titres des praticiens ou une date de liquidité, le cumul des fonctions de dirigeant chez les bénéficiaires de l’intéressement, la destination des dividendes, ainsi que les contrats de financement ou de prestations susceptibles de peser sur les choix médicaux. Les statuts et pactes de la holding sont concernés au même titre que ceux de la société d’exercice. Le raisonnement vaut également pour les vétérinaires, dont le code rural reprend mot pour mot le principe d’indépendance.