Les taux d’intérêt au cœur du débat sur les marchés

Les marchés d’actions continuent de bien se comporter. Deutsche Bank fait remarquer ce matin (Early Morning Reid) que depuis 1928 ce n’est que la cinquième fois que l’indice américain S&P enregistre une hausse ininterrompue sur les cinq premières séances de bourse de l’année nouvelle. Cela enverrait plutôt un bon signal sur la performance à attendre sur l’année, si tant est que l’échantillon puisse être considéré comme représentatif (en fait sans doute pas) : en moyenne +13,4% avec des points extrêmes à respectivement +2,0% et +20,0%.

Pour calmer d’éventuels excès d’optimisme, on peut toujours s’intéresser à une étude publiée hier par le district de San Francisco de la Fed sur la valorisation du patrimoine des entreprises et des ménages aux Etats-Unis (FRBSF Economic Letter, Valuation Ratios for Households and Businesses). Le niveau actuel du multiple de capitalisation de l’indice S&P 500, ajusté des mouvements cycliques (connu comme le PE de Shiller, soit le niveau de l’indice divisé par la moyenne sur les dix dernières années des profits réels par action) atteint 33,3, à comparer à une moyenne sur une très longue période autour de 17. Il suggère une croissance en gros nulle du prix réel des actions à l’horizon des dix prochaines années. Du côté des ménages, le patrimoine net correspond aujourd’hui à 6,7 années de revenu disponible. C’est un record. La moyenne historique est à 5,3 années. Le comportement de la série suggèrerait un retour vers la moyenne. En sachant que les actions et l’immobilier sont les deux moteurs des variations à la hausse ou à la baisse. Ces « sombres » références historiques ne créent cependant aucun déterminisme. Le bas niveau des taux d’intérêt (hier, assurément ; demain, peut-être) empêche sans doute d’extrapoler le message envoyé par l’expérience du passé.

Il n’empêche que le débat pointe en direction du pilotage des taux d’intérêt au cours de la période à venir. Avec deux grandes questions. D’abord, quel équilibre entre économie réelle (pour faire simple chômage et inflation) et stabilité financière dans la prise de décision de la Fed en matière de pilotage du taux directeur ? En remarquant que l’indice des conditions financières, calculé par Goldman Sachs, était à fin décembre à un point haut depuis 1990. Ensuite, et le thème est lié au précédent, quelle sera la fonction de réaction d’une Fed au leadership profondément remanié ? On ne sait évidemment pas très bien. Mais les éléments de meilleure compréhension arrivent progressivement. Ainsi on dit à Washington que le choix du nominé au poste de Vice-président du Board serait presque arrêté. Les deux noms qui circulent sont Mohamed El-Erian, ex-Pimco, et Lawrence Lindsey, un ancien du Board de la Fed. Ils étaient déjà dans la short list dont la presse avait parlé au cours des semaines et mois écoulés. La perspective serait bien reçue par le marché. Par ailleurs, Bernanke, le prédécesseur de Yellen à la tête de la banque centrale américaine, considère que Jay Powell, qui remplacera Yellen à compter du 3 février prochain, ouvrira le débat sur la cible d’inflation à retenir. Les travaux pourraient durer de douze à dix-huit mois. Cela fait un certain temps que le point est « dans l’air ». Que retenir de tout cela ? Sans doute que si le choix en matière de nouveaux policymakers se porte sur des professionnels respectés et aguerris, le régime de politique monétaire pourrait pour sa part évoluer. Avec quelles implications sur les anticipations produites par le marché ? Pour le moment, on ne sait pas bien. Et pourtant, on l’a vu, la question du niveau des taux d’intérêt est clé pour l’équilibre actuel de la sphère financière.

Finissons en disant deux mots du Royaume-Uni. Theresa May, qui rencontre toujours des difficultés à gérer le gouvernement et la majorité parlementaire, vient de choisir un remainer comme Numéro 2 de son Cabinet. Le message envoyé paraît bien être en direction d’un Brexit soft. Même si « de la coupe aux lèvres » il peut y avoir loin, le marché devrait plutôt apprécier le geste.

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