Daniel Gerino
Dans un contexte de retour de l’inflation et du risque politique, les taux longs sont durablement repartis à la hausse depuis l’été. Ce changement de paradigme appelle des évolutions structurelles dans les stratégies d’investissement.
Le contexte actuel marque la fin d’un long cycle de baisse des taux d’intérêt. Depuis le début des années 1980, les taux longs avaient entamé une véritable décrue ponctuée de différentes phases de rebond mais la tendance de long terme restait baissière. Le 10 ans américain a atteint ses plus bas niveaux, autour de 1,30% début juillet 2016, avant de remonter à 2,40% au cours des derniers jours. La victoire de Donald Trump a accéléré ce mouvement assez brusquement.
Le contexte actuel marque la fin d’un long cycle de baisse des taux d’intérêt. Depuis le début des années 1980, les taux longs avaient entamé une véritable décrue ponctuée de différentes phases de rebond mais la tendance de long terme restait baissière. Le 10 ans américain a atteint ses plus bas niveaux, autour de 1,30% début juillet 2016, avant de remonter à 2,40% au cours des derniers jours. La victoire de Donald Trump a accéléré ce mouvement assez brusquement.
Ce phénomène de remontée des taux est assez logique, après deux décennies de désinflation et de chute des taux d’intérêt réels. Revenons d’abord sur les facteurs structurels qui ont empêché pendant des années tout regain de l’inflation. Citons en premier lieu l’essor des nouvelles technologies de l’information, l’entrée de la Chine dans l’OMC en 2001, la crise des subprimes en 2007-2008, et l’effondrement du prix des matières premières en 2014 qui ont constitué des facteurs désinflationnistes de grande ampleur pour l’économie mondiale. Ces évènements, plus ou moins liés entre eux, ont poussé les taux longs vers leurs plus bas niveaux. Les relances budgétaires des Etats pour soutenir la croissance économique après la crise de 2007-2008 ont fait exploser les dettes publiques partout dans le monde mais aussi celles des acteurs privés. L’intervention des banquiers centraux a permis de réduire considérablement la charge de la dette en baissant les taux directeurs à des niveaux très faibles et en pratiquant des politiques non conventionnelles d’achat d’actifs (« QE »). Les taux longs sont restés ainsi comprimés grâce à l’intervention des banques centrales.
Le retour des pressions inflationnistes
A partir du deuxième semestre 2015, cette tendance a commencé à s’infléchir : la croissance économique a fini par rebondir aux Etats-Unis alors que la Fed avait mis fin à son programme d’assouplissement quantitatif (« QE3 »). Le relèvement du prix des matières premières agricoles et des métaux a posé les bases d’un regain inflationniste. Avant même la victoire de Donald Trump début novembre, les taux longs américains ont entamé leur rebond car les deux candidats présentaient des programmes ambitieux sur le plan budgétaire. Avec le retour du risque politique lié à la personnalité imprévisible du candidat républicain, cette hausse s’est accentuée. Et ce mouvement devrait se poursuivre. Les tensions inflationnistes ne vont pas s’arrêter. Les matières premières et les salaires pourraient pousser l’inflation au-delà de 1,50% en Europe l’an prochain et proche de 3% aux Etats-Unis.
Ce nouveau cycle de relèvement des taux longs n’est pas sans poser certains problèmes. Le refinancement des déficits budgétaires va s’alourdir et vient s’ajouter à une dette publique qui atteint 102% du PIB en Europe et 105% aux Etats-Unis. Par exemple, le taux de refinancement de la dette publique ne ressort qu’à environ 1,6% sur le stock actuel et devrait donc augmenter mécaniquement. Avec la perspective d’une remontée des taux, les emprunteurs vont être amenés à anticiper leurs demandes de crédit.
Des marchés sous pression
Point positif pour les investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, mutuelles, instituts de prévoyance, banques), cette hausse des taux longs va alléger leur passif actualisé sur des niveaux de taux de plus en plus élevés. En effet, la hausse des taux fait mécaniquement baisser la valorisation de la dette détenue dans leurs comptes. Dans ce contexte, les placements obligataires présentent des perspectives peu attrayantes. Les valorisations des marchés actions pourraient également souffrir d’un ajustement à la baisse, en particulier pour les sociétés les plus endettées (c’est le cas dans le secteur des utilities).
Ce changement de cycle amène à reconsidérer la stratégie d’investissement de tous nos portefeuilles. Si les marchés obligataires et actions risquent de décevoir, certains segments de marchés spécifiques offrent en revanche des opportunités nouvelles. Ainsi, les obligations indexées sur l’inflation deviennent attractives.
A propos de Carlton Sélection
Carlton Sélection est une société de gestion indépendante française créée en 2011 par Daniel Gérino, actuaire, économiste et associé fondateur d’Intersélection, société de conseil en investissement dédiée aux investisseurs professionnels, créée en 1996.
Carlton Sélection propose une gamme de fonds ouverts et dédiés couvrant l’ensemble des classes d’actifs. A l’écoute des opportunités de marchés, l’équipe de gestion de Carlton Sélection met en oeuvre une gestion réactive et non benchmarkée.
Carlton Sélection s’adresse aux investisseurs institutionnels, corporates, family offices et conseillers en gestion de patrimoine indépendants. Au 31 décembre 2013, les encours sous gestion de Carlton Sélection s’élèvent à 133 millions d’euros.
Le retour des pressions inflationnistes
A partir du deuxième semestre 2015, cette tendance a commencé à s’infléchir : la croissance économique a fini par rebondir aux Etats-Unis alors que la Fed avait mis fin à son programme d’assouplissement quantitatif (« QE3 »). Le relèvement du prix des matières premières agricoles et des métaux a posé les bases d’un regain inflationniste. Avant même la victoire de Donald Trump début novembre, les taux longs américains ont entamé leur rebond car les deux candidats présentaient des programmes ambitieux sur le plan budgétaire. Avec le retour du risque politique lié à la personnalité imprévisible du candidat républicain, cette hausse s’est accentuée. Et ce mouvement devrait se poursuivre. Les tensions inflationnistes ne vont pas s’arrêter. Les matières premières et les salaires pourraient pousser l’inflation au-delà de 1,50% en Europe l’an prochain et proche de 3% aux Etats-Unis.
Ce nouveau cycle de relèvement des taux longs n’est pas sans poser certains problèmes. Le refinancement des déficits budgétaires va s’alourdir et vient s’ajouter à une dette publique qui atteint 102% du PIB en Europe et 105% aux Etats-Unis. Par exemple, le taux de refinancement de la dette publique ne ressort qu’à environ 1,6% sur le stock actuel et devrait donc augmenter mécaniquement. Avec la perspective d’une remontée des taux, les emprunteurs vont être amenés à anticiper leurs demandes de crédit.
Des marchés sous pression
Point positif pour les investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, mutuelles, instituts de prévoyance, banques), cette hausse des taux longs va alléger leur passif actualisé sur des niveaux de taux de plus en plus élevés. En effet, la hausse des taux fait mécaniquement baisser la valorisation de la dette détenue dans leurs comptes. Dans ce contexte, les placements obligataires présentent des perspectives peu attrayantes. Les valorisations des marchés actions pourraient également souffrir d’un ajustement à la baisse, en particulier pour les sociétés les plus endettées (c’est le cas dans le secteur des utilities).
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