C’est décidément le mystère de l’année 2017. Les taux de marché restent exceptionnellement bas. Hier, le 10 ans allemand a coté 0,31%, le 10 ans français 0,66% et le 10 ans US 2,35%. Ces taux valaient il y a un an, respectivement, 0,35%, 0,79% et 2,47%. Ils ont donc baissé en 2017, alors que la croissance accélère, et devrait toucher un pic cyclique en 2018. Hier encore, M. Draghi a affirmé que le risque déflationniste avait totalement disparu, ce qui devrait pousser les taux à la hausse. Cette semaine, la Fed a remonté ses taux directeurs pour la troisième fois cette année. Tous les modèles nous disent que les taux devraient valoir 200 pb de plus, minimum. Et pourtant ils ne bougent pas. Ce sont pourtant bien des taux de marché, qui résultent de la confrontation libre de l’offre et de la demande. Cette énigme remplit d’aise les porteurs d’obligations, qui ont réussi à grappiller une petite performance en capital pour compenser la faiblesse du rendement, notamment sur les obligations privées. Elle réjouit les Etats : le coût de la dette baisse malgré la hausse de son stock, et en France, les refinancements accélèrent dans la perspective d’une hausse des taux. Mais quand va-t-elle survenir ? Faut-il envisager qu’elle ne surviendra finalement jamais ?
Nous proposons différentes explications pour lever cette énigme.
Soit le marché anticipe déjà le ralentissement de l’année 2019, qui serait sur les rails, d’après les estimations du consensus des économistes et d’après les prévisions de la Fed par exemple, qui attend une croissance de 2,1% en 2019, contre 2,5% en 2018. Si on en croit les adeptes de la « croissance potentielle », et notamment les économistes de la Commission Européenne, l’économie française et celle de la zone € ne seraient pas capables de générer durablement plus de 1,2% de croissance, et 1,5% pour l’Allemagne. Dès lors, le marché se « calerait » sur ces hypothèses, et finalement considérerait comme très transitoire la phase actuelle de croissance autour de 2% en zone € (selon l’IFO, la croissance Outre Rhin devrait quand même atteindre 2,6% l’année prochaine…)
Soit le marché considère que le risque déflationniste n’a pas disparu, à l’opposé des déclarations de M. Draghi. Ce risque déflationniste empêche le taux d’inflation de remonter au-delà de la fameuse barre des 2%. Ce taux est l’objectif de M. Draghi (idéalement un peu en dessous), et a été cité aussi par Mme Yellen dans la conférence de presse qui a suivi le FOMC de cette semaine. L’incapacité de l’économie américaine à générer une inflation supérieure à 2% est inquiétante. Et, en creux, cela signifierait que le risque de retour à une inflation négative est important, ce qui justifierait le maintien de taux à des niveaux très bas, et leur absence de hausse malgré la bonne conjoncture économique de 2017.
Soit le marché n’anticipe rien du tout, et ne fait que réagir à l’abondance de la monnaie créée par la BCE et la BoJ. Ce déversement toujours considérable de monnaie, dans une économie réelle qui n’en a pas besoin pour croitre, expliquerait tout simplement le niveau actuel des taux. Tout simplement, nous sous estimons l’importance de ce phénomène de flux, qui n’a jamais été observé dans l’histoire économique et financière moderne. Les taux de marché sont fixés par M. Draghi et M. Kuroda, et impactent les taux américains. Si cela est vrai, la fin des mesures non conventionnelles au Japon et en Europe aura un effet dévastateur sur les marchés obligataires, qui en quelques mois, afficheront les taux « normaux » : 2 à 3 % en Europe, 4 à 5% aux USA. Ce cas de figure ne surviendra que si la croissance devait accélérer encore, ainsi que l’inflation. Or, les conjoncturistes nous annoncent pour 2019 un ralentissement, qui justement devrait éviter ce « hard landing » dont l’origine serait attribuable aux banques centrales.
Il est donc très probable que les taux obligataires resteront bas, même après une hausse qui devrait les porter, pour les OAT France10 ans, à 1,5% fin 2018.
Spec : le Cac 40 a buté sur sa résistance à 5440, il risque de revenir à 5300.
Tendance sur les marchés de taux et de devises :
Les taux de l’OAT sont stables à 0,66% cette semaine. L’€ légèrement baissé, de 0,3% contre $.
Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole est stable, comme celui des matières premières industrielles en général.
Investisseurs : Nous recommandons désormais aux investisseurs à risque moyen ou faible, une pondération neutre sur les actions. Les investisseurs qui acceptent un risque élevé peuvent rester surinvestis les actions tant que la tendance haussière demeure affirmée, ce qui est clairement toujours le cas.
Nous proposons différentes explications pour lever cette énigme.
Soit le marché anticipe déjà le ralentissement de l’année 2019, qui serait sur les rails, d’après les estimations du consensus des économistes et d’après les prévisions de la Fed par exemple, qui attend une croissance de 2,1% en 2019, contre 2,5% en 2018. Si on en croit les adeptes de la « croissance potentielle », et notamment les économistes de la Commission Européenne, l’économie française et celle de la zone € ne seraient pas capables de générer durablement plus de 1,2% de croissance, et 1,5% pour l’Allemagne. Dès lors, le marché se « calerait » sur ces hypothèses, et finalement considérerait comme très transitoire la phase actuelle de croissance autour de 2% en zone € (selon l’IFO, la croissance Outre Rhin devrait quand même atteindre 2,6% l’année prochaine…)
Soit le marché considère que le risque déflationniste n’a pas disparu, à l’opposé des déclarations de M. Draghi. Ce risque déflationniste empêche le taux d’inflation de remonter au-delà de la fameuse barre des 2%. Ce taux est l’objectif de M. Draghi (idéalement un peu en dessous), et a été cité aussi par Mme Yellen dans la conférence de presse qui a suivi le FOMC de cette semaine. L’incapacité de l’économie américaine à générer une inflation supérieure à 2% est inquiétante. Et, en creux, cela signifierait que le risque de retour à une inflation négative est important, ce qui justifierait le maintien de taux à des niveaux très bas, et leur absence de hausse malgré la bonne conjoncture économique de 2017.
Soit le marché n’anticipe rien du tout, et ne fait que réagir à l’abondance de la monnaie créée par la BCE et la BoJ. Ce déversement toujours considérable de monnaie, dans une économie réelle qui n’en a pas besoin pour croitre, expliquerait tout simplement le niveau actuel des taux. Tout simplement, nous sous estimons l’importance de ce phénomène de flux, qui n’a jamais été observé dans l’histoire économique et financière moderne. Les taux de marché sont fixés par M. Draghi et M. Kuroda, et impactent les taux américains. Si cela est vrai, la fin des mesures non conventionnelles au Japon et en Europe aura un effet dévastateur sur les marchés obligataires, qui en quelques mois, afficheront les taux « normaux » : 2 à 3 % en Europe, 4 à 5% aux USA. Ce cas de figure ne surviendra que si la croissance devait accélérer encore, ainsi que l’inflation. Or, les conjoncturistes nous annoncent pour 2019 un ralentissement, qui justement devrait éviter ce « hard landing » dont l’origine serait attribuable aux banques centrales.
Il est donc très probable que les taux obligataires resteront bas, même après une hausse qui devrait les porter, pour les OAT France10 ans, à 1,5% fin 2018.
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Eric Galiègue
VALQUANT
171, rue Saint-Honoré - 75001 Paris
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Fax. 01.42.65.15.26
www.valquant.fr
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