Eric Galiègue
L’hyper liquidité, caractérisée par une création de monnaie sensiblement et durablement plus forte que la création de richesse réelle, crée des problèmes d’évaluation. En effet, en portant les taux d’intérêt réputés sans risque à des niveaux historiquement bas, elle crée les conditions d’une forte hausse de l’évaluation des actions, voire d’une évaluation infinie.
C’est ce qu’a déclaré Patrick Artus, économiste, directeur de la recherche et des études de Natixis, , interviewé par David Jacquot dans l’émission « Ecorama », en évoquant le fait que le taux de croissance des flux futurs est désormais plus élevé que leur taux d’actualisation. Dans ce cas, la somme des flux actualisés tend vers l’infini. Pour Patrick Artus, la valeur des actions est infinie, elle n’a pas de limite.
Voilà donc posée la base de la hausse future des prix, qui devrait faire taire tous les pessimistes. Nous n’y croyons pas, et même si la baisse des taux des obligations d’État contribue à une évaluation plus importante des actions, il est faux de déclarer que leur valeur est infinie. En effet, une composante majeure du taux d’actualisation n’a pas été prise en compte par l’économiste : la prime de risque. Elle a probablement changé de nature, mais selon nous elle a augmenté autant que les taux d’intérêt ont baissé, et a porté le taux d’actualisation au-delà du taux de croissance, ce qui permet d’exclure la notion de « valeur infinie ».
Par définition, le prix et la valeur sont finies. Le fait générateur de l’évolution divergente entre le taux des obligations d’État et la prime de risque est le même : le risque déflationniste ou risque systémique. C’est la crainte d’une spirale baissière des prix et des volumes, telle que vécue pendant la grande crise des années 30, et les crises économiques du XIXeme siècle, qui explique les politiques monétaires de monétisation de la dette dans le cadre des « Quantitative Easing ». Ce risque majeur s’est en quelque sorte matérialisé en parallèle, dans la hausse de la prime de risque. Une autre façon de présenter les choses est de considérer que la peur du futur est telle que les investisseurs sont prêts à renoncer à tout rendement en contrepartie de la certitude de retrouver leur actif après plusieurs années ; cette renonciation au rendement constitue la hausse de la prime de risque.
Évidemment, les mesures sont particulièrement difficiles à faire, voire impossibles. Comment mesurer la hausse ou la baisse de la prime de risque systémique ? A-t-elle plus monté que les taux n’ont baissé ? C’est la quasi-impossibilité de faire ces mesures absolues qui explique la perplexité des investisseurs et même des meilleurs économistes. La disparition du risque déflationniste, qui est la grande affaire des années futures, aura les effets inverses : une hausse des taux importante, associée à une baisse toute aussi importante de la prime de risque.
C’est d’ailleurs l’enjeu majeur de la résurgence de ce que certains appellent le « retour de l’inflation » : il induirait un changement complet de composition de la rentabilité des actions. Mais nous ne croyons absolument pas au retour durable de l’inflation a court terme, parce que tout simplement l’inflation porte en elle-même son propre remède : la récession. Comme l’a rappelé récemment Véronique Riches Flores, Économiste indépendante, fondatrice de Riches Flores Research, l’écart entre la hausse des prix aux USA et l’évolution du revenu des ménages pourrait conduire à la récession dans les trois mois. Et au repli de l’inflation. Ce qui est vrai, et ce qu’a relevé PATRICK Artus dans son interview, c’est que les évaluations relatives sont en la faveur des actions européennes, notamment relativement aux actions américaines. Tout comme l’immobilier résidentiel européen. Si la comparaison des rentabilités attendues porte toujours à débat, par ce que justement il est difficile de mesurer la prime de risque, la comparaison des rendements est bien plus facile. En effet, lorsque les taux obligataires sont nuls, le rendement des actions de 3% est particulièrement attractif, et devrait potentiellement inciter les obligataires à devenir actionnaires pour la totalité de leurs avoirs. Et ainsi contribuer à la hausse du cours des actions. On peut appliquer le même raisonnement au rendement locatif des biens immobiliers.
Investisseurs : Nous proposons de surpondérer les actions pour un CAC 40 inférieur à 6 455, et sommes investis normalement entre ce niveau et 6 952.
Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations a continué à baisser fortement aux USA pour passer sous 1,3% et se stabiliser. En Europe, les taux de l’OAT sont repassés en dessous de zéro, les taux allemands sont revenus à -0,4%.
Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole Brent a baissé à nouveau et renoue avec les 70$. Le cours du cuivre est stable.
C’est ce qu’a déclaré Patrick Artus, économiste, directeur de la recherche et des études de Natixis, , interviewé par David Jacquot dans l’émission « Ecorama », en évoquant le fait que le taux de croissance des flux futurs est désormais plus élevé que leur taux d’actualisation. Dans ce cas, la somme des flux actualisés tend vers l’infini. Pour Patrick Artus, la valeur des actions est infinie, elle n’a pas de limite.
Voilà donc posée la base de la hausse future des prix, qui devrait faire taire tous les pessimistes. Nous n’y croyons pas, et même si la baisse des taux des obligations d’État contribue à une évaluation plus importante des actions, il est faux de déclarer que leur valeur est infinie. En effet, une composante majeure du taux d’actualisation n’a pas été prise en compte par l’économiste : la prime de risque. Elle a probablement changé de nature, mais selon nous elle a augmenté autant que les taux d’intérêt ont baissé, et a porté le taux d’actualisation au-delà du taux de croissance, ce qui permet d’exclure la notion de « valeur infinie ».
Par définition, le prix et la valeur sont finies. Le fait générateur de l’évolution divergente entre le taux des obligations d’État et la prime de risque est le même : le risque déflationniste ou risque systémique. C’est la crainte d’une spirale baissière des prix et des volumes, telle que vécue pendant la grande crise des années 30, et les crises économiques du XIXeme siècle, qui explique les politiques monétaires de monétisation de la dette dans le cadre des « Quantitative Easing ». Ce risque majeur s’est en quelque sorte matérialisé en parallèle, dans la hausse de la prime de risque. Une autre façon de présenter les choses est de considérer que la peur du futur est telle que les investisseurs sont prêts à renoncer à tout rendement en contrepartie de la certitude de retrouver leur actif après plusieurs années ; cette renonciation au rendement constitue la hausse de la prime de risque.
Évidemment, les mesures sont particulièrement difficiles à faire, voire impossibles. Comment mesurer la hausse ou la baisse de la prime de risque systémique ? A-t-elle plus monté que les taux n’ont baissé ? C’est la quasi-impossibilité de faire ces mesures absolues qui explique la perplexité des investisseurs et même des meilleurs économistes. La disparition du risque déflationniste, qui est la grande affaire des années futures, aura les effets inverses : une hausse des taux importante, associée à une baisse toute aussi importante de la prime de risque.
C’est d’ailleurs l’enjeu majeur de la résurgence de ce que certains appellent le « retour de l’inflation » : il induirait un changement complet de composition de la rentabilité des actions. Mais nous ne croyons absolument pas au retour durable de l’inflation a court terme, parce que tout simplement l’inflation porte en elle-même son propre remède : la récession. Comme l’a rappelé récemment Véronique Riches Flores, Économiste indépendante, fondatrice de Riches Flores Research, l’écart entre la hausse des prix aux USA et l’évolution du revenu des ménages pourrait conduire à la récession dans les trois mois. Et au repli de l’inflation. Ce qui est vrai, et ce qu’a relevé PATRICK Artus dans son interview, c’est que les évaluations relatives sont en la faveur des actions européennes, notamment relativement aux actions américaines. Tout comme l’immobilier résidentiel européen. Si la comparaison des rentabilités attendues porte toujours à débat, par ce que justement il est difficile de mesurer la prime de risque, la comparaison des rendements est bien plus facile. En effet, lorsque les taux obligataires sont nuls, le rendement des actions de 3% est particulièrement attractif, et devrait potentiellement inciter les obligataires à devenir actionnaires pour la totalité de leurs avoirs. Et ainsi contribuer à la hausse du cours des actions. On peut appliquer le même raisonnement au rendement locatif des biens immobiliers.
Investisseurs : Nous proposons de surpondérer les actions pour un CAC 40 inférieur à 6 455, et sommes investis normalement entre ce niveau et 6 952.
Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations a continué à baisser fortement aux USA pour passer sous 1,3% et se stabiliser. En Europe, les taux de l’OAT sont repassés en dessous de zéro, les taux allemands sont revenus à -0,4%.
Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole Brent a baissé à nouveau et renoue avec les 70$. Le cours du cuivre est stable.
Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,
Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'AFITE
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738
7 rue Greffulhe
75 008 PARIS
01 42 93 23 68
06 82 84 78 61
eric.galiegue@valquant.fr
www.valquant.fr
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