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CMS, premier cabinet d’avocats d’affaires en Europe, annonce aujourd’hui les résultats de son étude annuelle sur les fusions acquisitions en Europe, qui observe en 2014 une prise de risque moindre des vendeurs dans le domaine des opérations de fusions-acquisitions européennes, notamment en raison d’une augmentation majeure de la valeur des opérations de fusions-acquisitions.
Stefan Brunnschweiler, avocat associé responsable du Practice Group Corporate de CMS, commente : « Dans les opérations de fusions-acquisitions européennes, le risque pour les vendeurs a marqué un recul régulier au cours des dernières années. Toutefois, 2014 est caractérisé par une hausse marquée des montages favorables au vendeur, en ligne avec l’augmentation relative de la valeur des opérations de fusions-acquisitions en Europe ».
L’étude CMS indique en effet qu’en Europe, le contexte des opérations pour les vendeurs a retrouvé les niveaux d’avant la crise financière. Parmi les deux tendances particulièrement favorables aux vendeurs, citons la pratique importante des transactions à prix fixe et l’assurance garantie et indemnisation. Le mécanisme des transactions à prix fixe détermine le prix d’une transaction sans référence à un quelconque ajustement des comptes de clôture et cette pratique a été largement utilisée en 2014 dans les secteurs des produits de consommation et des services aux entreprises. L’assurance garantie et indemnisation offre une solution au « déficit de garantie » où les vendeurs non disposés ou incapables de fournir des garanties et des indemnisations peuvent proposer une formule qui permettra aux acquéreurs d’exercer des recours en garantie contre l’assureur. En 2014, l’assurance garantie et indemnisation a été souscrite essentiellement dans les opérations de private equity, les transactions immobilières et les fonds d’infrastructures.
Les opérations de fusions-acquisitions en Europe se sont peut-être avérées plus favorables aux vendeurs l’an dernier, mais les acquéreurs restent très prudents au sujet des valorisations élevées. Même s’il faut s’attendre à un marché encore plus actif pour l’année à venir, notamment dans les secteurs de la technologie, des médias et de la communication, des produits de consommation, des Page 2
sciences de la vie et de l’énergie, le contexte est fortement affecté par les questions macro-économiques, telles que le recul des cours pétroliers, la crise en Grèce et la situation géopolitique en Ukraine et en Russie. Tout changement majeur risque d’inciter les acquéreurs à la prudence.
Parmi les autres éléments de montage favorables aux vendeurs en 2014, citons :
- Les plafonds de garantie en baisse : les plafonds de garantie des vendeurs se sont révélés inférieurs à la moitié du prix d’acquisition dans 53 % des transactions en 2014, contre 47 % en 2013.
- Les périodes de garantie plus courtes : recul des opérations associées à une garantie à long-terme en 2014, avec seulement 15 % affichant des périodes de garanties supérieures à 24 mois.
- Recours accru aux seuils globaux d’indemnisation et aux clauses de minimis en Europe (même si la protection financière exprimée en pourcentage de la taille de la transaction est en baisse) : 71 % des opérations en 2014 comportaient des clauses de minimis, contre 63 % en 2013 ; 69 % des opérations comprenaient des seuils globaux d’indemnisation, contre 58 % au cours des sept années précédentes.
- Les clauses MAC restent relativement rares en Europe (14 % des transactions), ce qui donne au vendeur une certitude quant à la conclusion de l’opération. En revanche, la grande majorité des opérations aux Etats-Unis est assortie d’une clause MAC (94 %).
- Usage moindre de la sécurisation des recours en garantie en faveur des acquéreurs : des dispositifs de sécurisation (notamment compte de séquestre, retenue sur le prix d’acquisition et garantie bancaire) ont été employés dans 29 % des transactions en 2014, soit une baisse par rapport à une moyenne de 39 % au cours des sept dernières années.
- Recul des clauses de non-concurrence : 47 % des transactions, contre 49 % en 2013.
On constate un recours accru aux clauses d’earn-out dans les fusions-acquisitions européennes en 2014, qui passent de 14 % des transactions en 2013 à 19 %, ce qui témoigne de la confiance des vendeurs dans les résultats futurs. Les clauses d’earn-out ont été particulièrement prisées en Europe du Nord, où leur recours est comparable à celui aux Etats-Unis (21 % contre 25 %) et dans le secteur des sciences de la vie.
L’étude révèle des différences régionales notables en Europe :
- Le Royaume-Uni reste un adepte des clauses de minimis et des seuils globaux d’indemnisation, malgré des plafonds de garantie des vendeurs plus élevés que dans d’autres pays. 61 % des transactions britanniques comportaient un plafond de garantie d’au moins 50 % du prix d’acquisition. Les transactions au Royaume-Uni sont les moins susceptibles d’inclure une clause MAC (3 % seulement).
- Les opérations dans les pays germanophones occupent une position intermédiaire en matière d’allocation du risque. Les transactions sont les moins susceptibles de comporter une période de garantie courte allant jusqu’à 12 mois (14 %). Les clauses d’earn-out sont toujours très prisées et concernent 22 % des transactions.
- La France présente toujours les plafonds de garantie les plus bas, mais de longues périodes de garantie. Le pays a connu une augmentation significative du recours aux transactions à prix fixe, par rapport à 2013, comme l’Europe méridionale.
- Les transactions au Benelux ont le plus de chances de comporter des comptes de séquestre à titre de mécanisme de sécurisation des recours en garantie (31 %). Ces transactions affichent les périodes de garantie les plus courtes et aucune ne dépasse 24 mois.
- L’Europe centrale et orientale compte le plus grand nombre de clauses MAC et l’arbitrage représente le mécanisme de résolution des litiges le plus probable dans cette région.
Focus France :
L’étude permet plus précisément d’entrevoir certaines évolutions des pratiques de marché en France. Ces évolutions concernent principalement le contenu des protocoles, mais aussi le système de garantie bénéficiant aux acquéreurs.
- La technique contractuelle. Tout d’abord, le chiffre de 200 % d’augmentation des clauses d’earn out dans les deals français en l’espace d’un an traduit le succès des mécanismes de prix ajustables dans l’hexagone. À l’inverse, les clauses de locked box apparaissaient dans 67 % des deals en 2014, contre 44 % en 2013. L’attractivité de ces clauses est notamment due au fait qu’elles permettent de fixer le prix de cession sans référence à un ajustement des comptes d’achèvement. Dans un contexte de crise économique, elles offrent une sécurité appréciée par les vendeurs.
- Par ailleurs, l’étude met en exergue le faible pourcentage de clauses d’arbitrage dans les opérations de M&A françaises : seulement 5 % en 2014 contre une moyenne de 45 % dans les pays germanophones et de 74 % dans les pays d’Europe Centrale et Orientale.
- Le système de garantie. La tendance française semble favoriser la protection des vendeurs en prévoyant, d’une part, des seuils de mise en oeuvre de la garantie et, d’autre part, un plafond d’engagement.
- En ce qui concerne les seuils de mise en oeuvre, les protocoles stipulent généralement une clause de minimis qui prévoit un seuil minimal pour les réclamations individuelles de l’acheteur. Cette clause figurait dans 72 % des deals en 2014. Ce seuil est fréquemment cumulé avec celui d’une basket clause couvrant tous les aspects de l’opération. Le cas échéant, les réclamations individuelles de l’acheteur devront dépasser les deux seuils pour que la garantie du vendeur soit déclenchée. Pour la première fois sur la période 2007 – 2014, la couverture prévue par les basket clauses est majoritairement stipulée « au premier dollar » (54 % des deals en 2014).
- En ce qui concerne le plafond de l’engagement de la garantie, il peut être observé que la responsabilité du vendeur est limitée dans la plupart des opérations. Ainsi, les clauses stipulant un plafond de responsabilité supérieur à la moitié du prix de vente ont doublé en France (26 % en 2014 contre 13 % en 2013), mais ce pourcentage reste inférieur à ceux de nos voisins européens. Aux États-Unis, la tendance s’inverse avec 87 % des deals stipulant un plafond de responsabilité inférieur ou égal à 25 % du prix de vente. La tendance européenne est donc plus favorable aux vendeurs que ne l’est celle qui préside aux opérations outre-Atlantique. En revanche, en France, les délais conventionnels de prescription des actions en réclamation sont réduits : seuls 29 % des deals français prévoyaient un délai supérieur à 24 mois en 2014, contre une moyenne de 49 % sur la période 2007 – 2013.
Méthodologie de l’étude :
Dans le cadre de sa 7ème étude annuelle sur les fusions-acquisitions, CMS a analysé plus de 2 400 opérations d’entreprises publiques et privés européennes non cotées conseillées entre 2007 et 2014 dont 346 en 2014.
GLOSSAIRE
- Clause de minimis : un recours individuel ne sera pris en considération que s’il dépasse une valeur minimum.
- Seuil global d’indemnisation baskets : l’acquéreur ne sera en mesure d’exercer un recours que si l’ensemble de tous les recours individuels supérieur au seuil de minimis dépasse également le seuil global d’indemnisation.
- Clause d’earn-out : dans le cadre d’une discussion sur le prix menée entre l’acheteur et le vendeur une partie du prix final d’acquisition dépend des résultats futurs de la société cible.
- Clause MAC : les clauses de changement significatif défavorable (Material Adverse Change clauses) donnent à l’acheteur le droit de mettre un terme au contrat si un événement particulier défini dans le contrat ayant un effet négatif sur la société cible survient avant la réalisation de l’opération.
A propos de CMS
Fondé en 1999, CMS propose des services complets et figure parmi les 10 cabinets les plus importants au monde en nombre d’avocats (Am Law 2012 Global 100). Disposant de 59 bureaux répartis dans 33 pays et employant plus de 3 000 avocats, CMS possède un savoir-faire de longue date en matière de conseil au sein de ses juridictions locales et au-delà des frontières. CMS intervient pour de nombreuses entreprises des classements Fortune 500 et FT European 500 ainsi que pour la plupart des sociétés du DAX 30. Son chiffre d’affaires s’élevait à 842 millions d’euros en 2013.
Pour aller plus loin téléchargez l’étude ci-dessous (PDF 7 pages en anglais)
Stefan Brunnschweiler, avocat associé responsable du Practice Group Corporate de CMS, commente : « Dans les opérations de fusions-acquisitions européennes, le risque pour les vendeurs a marqué un recul régulier au cours des dernières années. Toutefois, 2014 est caractérisé par une hausse marquée des montages favorables au vendeur, en ligne avec l’augmentation relative de la valeur des opérations de fusions-acquisitions en Europe ».
L’étude CMS indique en effet qu’en Europe, le contexte des opérations pour les vendeurs a retrouvé les niveaux d’avant la crise financière. Parmi les deux tendances particulièrement favorables aux vendeurs, citons la pratique importante des transactions à prix fixe et l’assurance garantie et indemnisation. Le mécanisme des transactions à prix fixe détermine le prix d’une transaction sans référence à un quelconque ajustement des comptes de clôture et cette pratique a été largement utilisée en 2014 dans les secteurs des produits de consommation et des services aux entreprises. L’assurance garantie et indemnisation offre une solution au « déficit de garantie » où les vendeurs non disposés ou incapables de fournir des garanties et des indemnisations peuvent proposer une formule qui permettra aux acquéreurs d’exercer des recours en garantie contre l’assureur. En 2014, l’assurance garantie et indemnisation a été souscrite essentiellement dans les opérations de private equity, les transactions immobilières et les fonds d’infrastructures.
Les opérations de fusions-acquisitions en Europe se sont peut-être avérées plus favorables aux vendeurs l’an dernier, mais les acquéreurs restent très prudents au sujet des valorisations élevées. Même s’il faut s’attendre à un marché encore plus actif pour l’année à venir, notamment dans les secteurs de la technologie, des médias et de la communication, des produits de consommation, des Page 2
sciences de la vie et de l’énergie, le contexte est fortement affecté par les questions macro-économiques, telles que le recul des cours pétroliers, la crise en Grèce et la situation géopolitique en Ukraine et en Russie. Tout changement majeur risque d’inciter les acquéreurs à la prudence.
Parmi les autres éléments de montage favorables aux vendeurs en 2014, citons :
- Les plafonds de garantie en baisse : les plafonds de garantie des vendeurs se sont révélés inférieurs à la moitié du prix d’acquisition dans 53 % des transactions en 2014, contre 47 % en 2013.
- Les périodes de garantie plus courtes : recul des opérations associées à une garantie à long-terme en 2014, avec seulement 15 % affichant des périodes de garanties supérieures à 24 mois.
- Recours accru aux seuils globaux d’indemnisation et aux clauses de minimis en Europe (même si la protection financière exprimée en pourcentage de la taille de la transaction est en baisse) : 71 % des opérations en 2014 comportaient des clauses de minimis, contre 63 % en 2013 ; 69 % des opérations comprenaient des seuils globaux d’indemnisation, contre 58 % au cours des sept années précédentes.
- Les clauses MAC restent relativement rares en Europe (14 % des transactions), ce qui donne au vendeur une certitude quant à la conclusion de l’opération. En revanche, la grande majorité des opérations aux Etats-Unis est assortie d’une clause MAC (94 %).
- Usage moindre de la sécurisation des recours en garantie en faveur des acquéreurs : des dispositifs de sécurisation (notamment compte de séquestre, retenue sur le prix d’acquisition et garantie bancaire) ont été employés dans 29 % des transactions en 2014, soit une baisse par rapport à une moyenne de 39 % au cours des sept dernières années.
- Recul des clauses de non-concurrence : 47 % des transactions, contre 49 % en 2013.
On constate un recours accru aux clauses d’earn-out dans les fusions-acquisitions européennes en 2014, qui passent de 14 % des transactions en 2013 à 19 %, ce qui témoigne de la confiance des vendeurs dans les résultats futurs. Les clauses d’earn-out ont été particulièrement prisées en Europe du Nord, où leur recours est comparable à celui aux Etats-Unis (21 % contre 25 %) et dans le secteur des sciences de la vie.
L’étude révèle des différences régionales notables en Europe :
- Le Royaume-Uni reste un adepte des clauses de minimis et des seuils globaux d’indemnisation, malgré des plafonds de garantie des vendeurs plus élevés que dans d’autres pays. 61 % des transactions britanniques comportaient un plafond de garantie d’au moins 50 % du prix d’acquisition. Les transactions au Royaume-Uni sont les moins susceptibles d’inclure une clause MAC (3 % seulement).
- Les opérations dans les pays germanophones occupent une position intermédiaire en matière d’allocation du risque. Les transactions sont les moins susceptibles de comporter une période de garantie courte allant jusqu’à 12 mois (14 %). Les clauses d’earn-out sont toujours très prisées et concernent 22 % des transactions.
- La France présente toujours les plafonds de garantie les plus bas, mais de longues périodes de garantie. Le pays a connu une augmentation significative du recours aux transactions à prix fixe, par rapport à 2013, comme l’Europe méridionale.
- Les transactions au Benelux ont le plus de chances de comporter des comptes de séquestre à titre de mécanisme de sécurisation des recours en garantie (31 %). Ces transactions affichent les périodes de garantie les plus courtes et aucune ne dépasse 24 mois.
- L’Europe centrale et orientale compte le plus grand nombre de clauses MAC et l’arbitrage représente le mécanisme de résolution des litiges le plus probable dans cette région.
Focus France :
L’étude permet plus précisément d’entrevoir certaines évolutions des pratiques de marché en France. Ces évolutions concernent principalement le contenu des protocoles, mais aussi le système de garantie bénéficiant aux acquéreurs.
- La technique contractuelle. Tout d’abord, le chiffre de 200 % d’augmentation des clauses d’earn out dans les deals français en l’espace d’un an traduit le succès des mécanismes de prix ajustables dans l’hexagone. À l’inverse, les clauses de locked box apparaissaient dans 67 % des deals en 2014, contre 44 % en 2013. L’attractivité de ces clauses est notamment due au fait qu’elles permettent de fixer le prix de cession sans référence à un ajustement des comptes d’achèvement. Dans un contexte de crise économique, elles offrent une sécurité appréciée par les vendeurs.
- Par ailleurs, l’étude met en exergue le faible pourcentage de clauses d’arbitrage dans les opérations de M&A françaises : seulement 5 % en 2014 contre une moyenne de 45 % dans les pays germanophones et de 74 % dans les pays d’Europe Centrale et Orientale.
- Le système de garantie. La tendance française semble favoriser la protection des vendeurs en prévoyant, d’une part, des seuils de mise en oeuvre de la garantie et, d’autre part, un plafond d’engagement.
- En ce qui concerne les seuils de mise en oeuvre, les protocoles stipulent généralement une clause de minimis qui prévoit un seuil minimal pour les réclamations individuelles de l’acheteur. Cette clause figurait dans 72 % des deals en 2014. Ce seuil est fréquemment cumulé avec celui d’une basket clause couvrant tous les aspects de l’opération. Le cas échéant, les réclamations individuelles de l’acheteur devront dépasser les deux seuils pour que la garantie du vendeur soit déclenchée. Pour la première fois sur la période 2007 – 2014, la couverture prévue par les basket clauses est majoritairement stipulée « au premier dollar » (54 % des deals en 2014).
- En ce qui concerne le plafond de l’engagement de la garantie, il peut être observé que la responsabilité du vendeur est limitée dans la plupart des opérations. Ainsi, les clauses stipulant un plafond de responsabilité supérieur à la moitié du prix de vente ont doublé en France (26 % en 2014 contre 13 % en 2013), mais ce pourcentage reste inférieur à ceux de nos voisins européens. Aux États-Unis, la tendance s’inverse avec 87 % des deals stipulant un plafond de responsabilité inférieur ou égal à 25 % du prix de vente. La tendance européenne est donc plus favorable aux vendeurs que ne l’est celle qui préside aux opérations outre-Atlantique. En revanche, en France, les délais conventionnels de prescription des actions en réclamation sont réduits : seuls 29 % des deals français prévoyaient un délai supérieur à 24 mois en 2014, contre une moyenne de 49 % sur la période 2007 – 2013.
Méthodologie de l’étude :
Dans le cadre de sa 7ème étude annuelle sur les fusions-acquisitions, CMS a analysé plus de 2 400 opérations d’entreprises publiques et privés européennes non cotées conseillées entre 2007 et 2014 dont 346 en 2014.
GLOSSAIRE
- Clause de minimis : un recours individuel ne sera pris en considération que s’il dépasse une valeur minimum.
- Seuil global d’indemnisation baskets : l’acquéreur ne sera en mesure d’exercer un recours que si l’ensemble de tous les recours individuels supérieur au seuil de minimis dépasse également le seuil global d’indemnisation.
- Clause d’earn-out : dans le cadre d’une discussion sur le prix menée entre l’acheteur et le vendeur une partie du prix final d’acquisition dépend des résultats futurs de la société cible.
- Clause MAC : les clauses de changement significatif défavorable (Material Adverse Change clauses) donnent à l’acheteur le droit de mettre un terme au contrat si un événement particulier défini dans le contrat ayant un effet négatif sur la société cible survient avant la réalisation de l’opération.
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